我們認為安踏體育(2020)正迎頭趕上，與李寧(2331)的差距正逐步縮小，致力成為我國最流行的運動服裝品牌。隨著零售店鋪的改造、利潤率的提高和品牌價值的提升，我們預計2008年至2010年，安踏體育的每股收益年均復合增長率將達到39.8%。該股估值水平應與李寧相當，因此向上估值重估值得期待。安踏當前主要致力于低端運動服裝市場的安踏品牌產品的研發、生產和推廣。公司共有39個分銷商，負責管理內地4,000多個零售點。最近，公司也通過特許經營店銷售阿迪達斯、銳步和背靠背品牌的產品。

　　安踏產品定位于服務大眾市場，主要包括月收入2,000元人民幣左右及以上的家庭。根據國家統計局數據，我們保守預測安踏的目標市場涵蓋了超過80%的城市人口和10%的農村人口，總計達到5億人以上。雖然阿迪達斯、耐克和李寧正在爭奪占人口總數10%-15%的高端客戶，但是安踏仍專心致志地發展大眾市場。安踏每年通過4,600個銷售點售出約2,200萬雙鞋，管理層預計直至2011年安踏的收入增長率都將維持同業最高水平。

　　在過去幾年中，安踏產品的零售價格比李寧同類產品低30%左右，出廠價與零售價比率約為39%，而李寧高達53%。在未來幾年，安踏產品的平均售價將上漲2%-3%左右。消費者趨向于購買更貴的商品，因此我們認為加權平均售價將逐步提高。07年、08年和09年的出廠價與零售價比率將分別達到41%、43%和45%。假設單位成本提高3%-5%，那么我們預計07年、08年和09年安踏的毛利率將分別提高至33.5%、38.6%和41.2%。

　　安踏正在與分銷商合作開展店鋪改造計劃。店面面積也將從當前的80平方米提高至100平方米。大店將展出更多的服裝產品和生活系列產品，有助于提升客戶的購物舒適度。此外，同一條街上的不同店面將選定不同的主題，例如專業體育用品店、生活系列店等等，各個店面將以個性吸引顧客。我們預計08年和09年安踏的各店鋪銷售收入將分別同比提高25%和10%；同時，隨著店鋪擴張計劃的展開，08年和09年收入將分別同比增長42%和26%。

　　根據市場預測的08年預期市盈率，安踏當前股價較李寧折讓25%。我們認為該折讓幅度將會逐步減少，主要是因為：1) 安踏的低端市場競爭并不激烈，市場增長空間也較大，而李寧定位于中端市場，向上調價將受制于耐克和阿迪達斯；2) 得益于有效使用營銷費用和純批發模式，安踏的經營利潤率與李寧相當；3)扣除首發上市的閑置現金，安踏的凈資產收益率基本與李寧相當，盡管安踏采取的是垂直集成模式。如果對安踏08年預期每股收益采取與李寧相同的43倍估值，那么安踏的目標價格為14.00港幣(昨收10.84元)，當前該股還有29%的上漲空間。我們對安踏體育首次評級為優于大市。(中銀國際證券)