里昂證券昨日發表研究報告表示，李寧(02331.HK)上半年業績優于市場預期，基于其12個月目標市盈率22.1倍，里昂給予李寧目標價為20.1港元，維持對其“優于大市”的評級。

　　里昂證券表示，在其納入研究的內地消費股中，李寧08年預測市盈率為27倍，估值仍較高。而縱觀市場，一旦出現負面消息或業績遜預期，高估值個股面臨的調整風險便較大。里昂表示現階段觀望買家仍不宜入市，而持有者則應繼續投資。

　　據悉，李寧上半年營業額增長60%，主要受惠于受益同店銷售上升26%及分銷網絡的擴展。雖然原材料成本上升，但李寧受益良好的供應鏈管理及規模效益，毛利率大致保持穩定。同時，在奧運前推出的進取廣告計劃中，其廣告推廣支出(A&P)占銷售額比率上升2個基點至18.7%。此外，研發費用占銷售額比率也急升50個基點至5.8%。

　　但公司在貨物、賬款方面的周轉能力增強。首先，由于一些貨物未運送至李寧物流中心，被直送至分銷商，因而其存貨周轉期下降10天至61天。其次，公司為付賬較快的分銷商提供折扣等財務優惠，從而使得貿易應收賬款周轉率縮短8天至47天。再次，公司對供應商的議價能力增加，應付賬款周轉率增加2天至71天。不足的是，雖然公司營運資金時間較去年同期有所改善，但應收賬天數及存貨天數仍高于同類競爭對手安踏(02020.HK)。

　　據悉，李寧分銷商所獲得的明年首季預定的訂單同比增長42%。里昂認為，內地運動服飾市場的持續強勁增長，是受可支配收入及生活方式改善所推動，并不是來自于北京奧運的一次性提升。而本屆奧運會中國取得的51枚金牌中有27枚金牌得主運動員服飾由公司贊助，里昂表示這有助于公司提升品牌組合。公司未來還將繼續擴展零售網絡，同時推出新產品，以進一步提升其品牌質量。據了解，公司將今年增設店鋪目標由6100家調高至6200家，而明年目標則由6900家上調至7000家。

　　公司將繼續執行多品牌策略，除了在大賣場開設“Z-DO”品牌店以奪取中檔市場的需求外，公司還將微調“Aigle”品牌的產品。未來兩年“Aigle”品牌的首要目標是改善店鋪效率，而不是增加分店數目。今年7月，公司成功收購專注于戶內體育產品及設備的上海紅雙喜58%的股權。另外，在奧運開幕前一周，公司還公布獲得了意大利品牌樂圖(LOTTO)的內地獨家特許權20年。而里昂表示，樂圖品牌主攻運動時裝，其零售平均售價(ASP)高于KAPPA品牌。目前，樂圖品牌的鞋類產品平均售價在500至1500元之間，而服飾產品則在100至300元之間。鑒于樂圖定位于高端市場，其大部分銷售點將設于百貨店，因而在2009至2011年這一階段，樂圖店將集中開設于一線城市。而公司將繼續以批發商業模式經營樂圖，店鋪將由分銷商經營，公司只負責管理幾家旗艦店以建立品牌形象；且除了公司現有的分銷商外，未來還將引進新的分銷商。

　　里昂表示，由于特許商通常投入研發較少，且推廣資源較缺乏，因而并不看好外國品牌在內地的特許業務；同時，樂圖要進入市場，還要與中國動向(03818.HK)等市場龍頭直接競爭。基于此，里昂認為樂圖將面臨執行風險。

　　里昂將公司今明兩年的同店銷售增長預測調升3%，分別為23%及18%，而2011年則調升2%至15%；計入樂圖業務后，將公司2008至2010年的收入預測分別調升7%、6%及9%。里昂預計公司今明兩年全年營業額分別為68.5億元及93.9億元，純利分別為7.2億元及9.4億元，每股盈利分別約為0.66元及0.87元，市盈率分別為27倍及18.9倍。