鞋類人均消費持續增長。瑞銀認為中國經濟增長和城市化將持續帶來可自由支配收入和購買力增長。這是瑞銀預測的基礎，瑞銀預計至2012年中國居民每年平均購買2.3雙鞋子，2006年為1.8雙。

　　隨機鞋類調查顯示品牌忠誠度較低。瑞銀對上海和北京的56個居民采取了中國的中端和高端鞋類品牌隨機調查。僅有14%的受訪者表示購買決定是基于品牌，同時44%的受訪者關注鞋子的款式，22%關注質量。

　　百麗因其增長穩定而定位良好；在07年十大品牌名單中占據六個品牌。根據Datamonitor的數據，鞋類銷售價值增長將由2003年至2006年的復合年均增幅7.2%穩定至2007年至2010年的5.3%，2009年至2012年為5.1%。瑞銀認為中國鞋類市場正由急速增長步入穩定增長，并且百麗憑借其廣闊的銷售網絡和巨大的業務，以及在07年十大品牌名單中占據六個品牌（中國總商會數據），將繼續增強其經濟規模，并保持穩定增長。

　　瑞銀重申百麗（01880）的買入評級；下調達芙妮（00210）至中性評級。瑞銀認為百麗的多品牌策略和市場領先地位將幫助其成為長期贏家；瑞銀重申其買入評級，并且將目標價格由9.89港元下調至7.38港元，這暗示09年預期市盈率為18倍。瑞銀將達芙妮的評級由買入下調至中性，并且將目標價格由5.36港元下調至3.66港元，這暗示09年預期市盈率為10倍，因瑞銀認為達芙妮的新業務和現有業務目前面臨許多不確定性。

　　標題：中國鞋業進入穩定增長
　　報告單位：瑞士聯合銀行
　　作者：David Lau

　　正文：

　　一．概要和投資案例

　　盡管近期中國GDP增長放緩并且目前通脹較高，但瑞銀仍然維持對中國鞋類行業的積極觀點，基于其較低的人均消費數量。百麗引領鞋類市場銷售價值，并且瑞銀認為其增強的經濟規模和多品牌策略將幫助創造長期穩定增長。因此瑞銀重申百麗的買入評級。瑞銀將達芙妮（此前最成功的公司）評級由買入下調至中性，因其08年使用授權協議和缺乏多品牌帶來不確定性。

　　1．增長的實際空間

　　根據Datamonitor的數據，中國鞋類市場的價值由03年的70億美元上升至06年的86億美元，復合年均增長率為7.2%。中國城市化已經帶來擁有辨識品味的中等收入集團的出現以及可自由支配收入的增長。瑞銀認為該集團的增長將對中國鞋類市場帶來積極影響。06年鞋類銷售大約為24億雙，并且如果瑞銀以中國13億人口來劃分，每人每年僅購買1.8雙鞋子。相比韓國的3.5雙、日本的5.3雙和美國的7.8雙，該基數非常低；因此瑞銀認為中國鞋類市場有非常大的增長潛力。瑞銀預計至2012年中國鞋類人均消費將增長至2.3雙，盡管這相比發達國家和其他新興市場仍然很低。

　　2．隨機鞋類調查顯示品牌忠誠度較低

　　為了更好理解中國的中端和高端鞋類產品購買者的支出習慣，瑞銀在上海和北京給56位中國居民進行了一次小型隨機調查。瑞銀的調查顯示收入增長和自由決定商品支出與總薪資呈正相關。在購買鞋子決定的幾個最重要的標準中，44%的受訪者選擇款式，22%的選擇質量，16%的選擇價格，僅有14%選擇品牌。 在中國鞋類公司中，瑞銀認為百麗的多品牌策略幫助百麗通過提供多種不同款式、質量和售價的品牌來取得低端品牌忠誠度。

　　3．重申百麗的買入評級；下調目標價格至7.38港元

　　根據中國商業聯合會的數據，百麗憑借其07年前十大品牌中占據6個席位，成為女性鞋類市場銷售價值的領先者。瑞銀預計2008年至2010年銷售復合年均增長率為32%，凈收益的復合年均增長率為28%。瑞銀的7.38港元目標價格暗示09年和2010年預期市盈率分別為18.0倍和15.2倍。在估值方面，達芙妮可能看來更具有吸引力，但瑞銀將百麗優于達芙妮歸結為以下幾點：1）顯著更大的市場資本；2）更大的經濟規模；3）更大的零售網絡；4）多品牌策略；5）更強的還價能力；6）更高的凈現金以及7）潛在整固能力。

　　4．達芙妮評級下調至中性；下調目標價格至3.66港元

　　達芙妮已經與兩個國際品牌達成獨占性使用授權協議，出售耐克的許可產品，并且啟動一稱為”Shoeshop”的新店模式。盡管這些發展能夠潛在成為盈利動力，但瑞銀將維持謹慎樂觀，直到發現來自這些新投資的盈利能力進一步清晰。因此盡管達芙妮目前的股價看來較百麗更具有吸引力，但瑞銀預計同行折扣將擴大，并且將達芙妮評級由買入下調至中性，理由如下：1）市場資本較小；2）經濟規模較低；3）零售網絡較小；4）凈現金較低；5）缺乏多品牌策略。瑞銀將達芙妮的目標價格由5.36港元下調至3.66港元，這暗示2009年和2010年預期市盈率分別為9.8倍和8.4倍，預期2008年至2010年盈利復合年均增長率為18%。

　　二．行業風險

　　1．通脹和中國經濟放緩

　　中國鞋類行業前景與中國經濟增長高度相關。高通脹和經濟放緩將造成零售信心疲軟，并且侵蝕消費者的可自由支配收入。這將放緩行業增長。如果無法在每日運營中采取有效的控制成本手段或增加銷售增長，則原材料和勞動力成本上升也將對公司利潤造成負面影響。

　　2．消費者品味和時尚改變的風險

　　由于消費者對國際時尚趨勢接觸越來越多，他們的購買也變得越發有辨識能力。如果鞋類公司無法與時尚趨勢保持一致并改變消費者偏好，銷售將下跌并且品牌將存在風險。

　　3．競爭加劇

　　鞋類行業的競爭已經加劇，因越來越多的國際品牌進入市場。國內鞋類零售商為國際中端和高端品牌的分銷權競爭，并且通過收購來增加品牌組合以獲得市場份額增加競爭力。鞋類零售商不僅僅關注一級城市，他們的目標還包括中國二三級城市。他們已經發展了不同的市場策略來獲取強勁的增長動能。

　　4．庫存和品牌管理

　　競爭加劇要求鞋類公司提高庫存和品牌管理能力。來自于庫存水平較高導致的較慢的庫存流動將對公司的營運資本造成壓力。另外運動裝和其他服裝業務的經營多元化將給公司帶來其他挑戰和風險，因管理多品牌和產品線的經驗有限。

　　5．借貸成本和外匯匯率上升

　　利率上升帶動借貸成本上升。這拉緊了鞋類零售商融資來源。持續的人民幣升值也可能增加涉及外幣和進出口業務較多的企業的財務風險。

    三．估值

    瑞銀對達芙妮的估值基于貼現現金流模型。瑞銀對百麗的估值由貼現現金流模型改為分類加總貼現現金流估值法，這區分了百麗的鞋類和運動裝業務，來顯示各部門公平價值。

    1．瑞銀重申百麗買入評級；下調目標價格至7.38港元

　　因自2007年5月以來多次收購，百麗目前擁有超過20個鞋類品牌，其中6個品牌位于07年十大品牌名單中（根據中國商業聯合會的數據）。瑞銀認為百麗憑借多品牌策略和強大的還價能力，將能夠維持市場領先地位。因此瑞銀認為百麗是鞋類行業的長期贏家，并且重申該公司的買入評級。

　　瑞銀在貼現現金流模型假設中采取更為保守的方法，降低2011年至2020年的息稅前利潤預測，這導致瑞銀將百麗目標價格由9.89港元下調至7.38港元。瑞銀的新目標價格暗示09年預期市盈率為18倍，較達芙妮09年預期市盈率10倍有84%溢價。考慮到其歷史交易模式和百麗的市場領先地位，瑞銀認為這種幅度的溢價是合理的。

　　2．達芙妮評級由買入下調至中性；目標價格下調至3.66港元

　　盡管08年上半年年報結果良好，但瑞銀認為達芙妮目前面臨更多行業風險，因其缺乏多品牌，并且其新業務存在不確定性。瑞銀將09年每股收益預期下調3%，將其評級由買入下調至中性，并且將其12個月目標價格由5.36港元下調至3.66港元，這暗示09年預期市盈率為10倍。

　　3．百麗和達芙妮的估值差距將擴大

　　自07年5月以來百麗和達芙妮的每月平均預期市盈率分別為29.9倍和16.2倍，顯示達芙妮的平均市盈率較百麗有46%折價。

　　根據10月3日的股價，百麗和達芙妮09年預期市盈率分別為14.9倍和8.6倍，顯示達芙妮的市盈率較百麗有41%折價。考慮到百麗的市場領先地位、多品牌策略和強勁的還價能力。瑞銀預計估值折價將略有擴大，至46%左右，基于百麗和達芙妮09年預期暗示的市盈率分別為18倍和10倍。