里昂證券周一發表研究報告表示，內地最大的零售鞋商百麗（01880.HK）及達芙妮（00210.HK）今年上半年的銷售前景將持續疲弱，毛利率也將收縮，而近期兩鞋企的股價顯著跑輸大市，似乎已大部分反映前景趨淡的趨勢；但對于長期投資者而言，該類個股的長期價值正顯現，尤其是達芙妮。不過，里昂強調仍無法預見其行業拐點何時出現，這意味著該股短期上升空間有限。該行維持百麗“落后大市”的評級，并將其目標價由3.55港元降至3.1港元，這意味著較現股價僅有3%的上升空間；不過該行維持達芙妮“優于大市”的評級，將其目標價也由3.95港元降至1.32港元，這意味著較現股價還有13%的上升空間。

　　去年下半年，兩鞋企的同店銷售增長均較疲弱，且內地零售市場也大幅放緩，里昂預期今年上半年其經營環境將更為困難，特別是達芙妮旗下的品牌“Daphne”及“Shoebox”，因其同店銷售增長的前景未出現好跡象。

　　繼百麗百貨店加強促銷后，其核心鞋類業務自去年第四季也開始大幅提升宣傳及減價活動，里昂預料促銷將延續至今年上半年。而按慣例，額外的宣傳支出將由百貨店營運商及百麗攤分，這便意味著百麗的毛利率將受損。會計處理方面，該等宣傳支出很可能在息稅前溢利(EBIT)層面反映，而非毛利率層面。

　　至于達芙妮，其去年上半年的減價活動相對較少，從而令期內同店銷售僅小幅增長，但里昂認為這種情況肯定會改變，因其存貨水平將持續高企。此外，相較在百貨店建立銷售點，達芙妮更偏好開設街鋪，這令其租金結構較為僵硬，并成為毛利率負面因素，其所帶來的高營運杠桿，在同店銷售增長微弱的環境下將繼續拖低毛利率。

　　由于營運商環境持續惡化，同期百麗及達芙妮股價分別落后國指32%及62%，里昂認為這已反映大部份的負面趨勢；而股價調整后，兩鞋企的12個月遠期市盈率均為單位數，這對于長線投資者而言則是較具吸引力的進入點。

　　鑒于未來將有更多的內地零售商上市，則達芙妮已不值得擁有以往那么罕見的溢價，但即使被里昂下調盈利預測，但其09年預測市盈率僅4倍，已顯示出超賣的跡象；而其目前的估值反映出市場關注其償付能力，不過達芙妮今年的凈杠桿率高位或將達8%，資產負債表也較為健康，且自由現金流收益率達9%，現金流能力也較強，因而預計不會發生償付問題。

　　更重要的是，與達芙妮相近增長及杠桿水平的低流動性小型股（日均銷售額低于50萬美元），大部份均以逾4.5倍市盈率交投，因而即使在目前較為不利的微型股環境下，里昂仍認為達芙妮價值被嚴重低估，故維持達芙妮“優于大市”的評級，不過將其目標價由3.95港元降至1.32港元，這意味現股價還有13%的上升空間。

　　里昂預期達芙妮08及09年營業額分別為49.28億元及55.12億元，純利分別為4.95億元及4.73億元，每股盈利分別增長28.7%及倒退4.5%，市盈率分別為3.9倍及4.1倍，股息回報均為4.7%。

　　不過該行指出，百麗流動性合理(日均銷售額1000萬美元)，仍是內地核心的消費股，具備長線價投資值。從12個月遠期市盈率看，百麗估值已由07年底的高峰逾45倍蒸發逾80%至不足10倍，相對09年盈利增長預測為11%；即使計入當時高估百麗盈利增長的因素，其估值仍下降逾70%。

　　百麗管理層在最近的電話會議中表示，基于前景不明朗，公司決定撤回今年的營業額目標；因其將于3月9日公布08年全年業績，故不再評論今年的收入增長目標；同時，公司管理層又承認其核心鞋類業務毛利率將繼續受壓，并將下調其今年同店銷售目標。雖然百麗估值合理，但并未出現見底跡象，故里昂維持百麗“落后大市”的評級，并將其目標價由3.55港元降至3.1港元，這意味現股價僅有3%上升空間。

　　里昂預期，百麗08及09年度營業額分別為174.53億元及198.35億元，純利分別為20.62億元及22.61億元，每股盈利增長分別為4.1%及9.7%，市盈率分別為10.8倍及9.9倍，股息回報分別為2.5%及2.7%。