【中國鞋網-品牌動態】“坦誠來講，李寧(4.18,0.03,0.72%,實時行情)公司所面臨的挑戰的強度及難度要比我在其他公司面臨的挑戰更為嚴峻。”

　　當曾參與多次企業轉型的金珍君，被問到李寧公司有何不同時，他如是回答。金珍君，TPG合伙人、大中華區負責人，同時是李寧集團(02331.HK)的董事會執行副主席。

　　上述回答出現在李寧集團2012年的年報上。這份4月11日公布的年報披露，李寧集團2012年虧損19.55億人民幣，而2011年李寧集團盈利4.1億。

　　這時距離TPG投資李寧集團，僅過去14個月。

　　TPG有一位難兄難弟：貝恩資本。貝恩資本2009年投資國美電器[微博](0.8,0.02,2.56%,實時行情)(00493.HK)，入股成本約為1.1港元，春節后，國美電器的股價一直在1港元以下。且一時難以翻身：國美電器2012年虧損約6億人民幣。

　　這些大牌PE的知名PIPE投資案例將如何收場?

　　其他PE機構的PIPE投資暫時不是這么悲慘。據本報記者不完全統計，2012年下半年以來，PE機構大額PIPE投資，過半數浮盈。這些被投資公司主要在A股，其次在港股。兩地股市大盤較去年下半年有升，浮盈是“托大盤的福”。

　　TPG虧損：金珍君的“休克療法”失敗?

　　45歲的金珍君，雖是韓裔美國人，卻絕不是大中華區的“新鮮人”，他曾隨著TPG的投資，先后擔任廣匯汽車的臨時行政總裁、達芙妮(00210.HK)的非執行董事。TPG入股后，廣匯汽車、達芙妮皆有亮眼表現。

　　但金珍君并未碰到今日的困境，也沒像今天在李寧集團一樣擔以如此重任，他在李寧集團還兼任部分行政總裁的職責，負責李寧集團的內部事務和集團運營;兼任提名委員會的主席，提名委員會的主要職責為制定及執行公司董事會成員、高級管理人員的提名政策，檢討董事會架構、組成等。

　　李寧集團的表現，看起來比之前外界預料的，還要糟糕。

　　2012年1月20日，李寧將李寧集團5300萬股轉讓給TPG，每股6.6港元。同時，李寧還轉讓了400萬股給其他高管。這拉開了TPG入股李寧集團的序幕。

　　當天，李寧集團的股價收于7.29港元，上漲8.48%。隨后股價一直上漲。

　　2月8日股市收盤后，李寧集團公告，TPG和GIC(新加坡政府投資公司)一起，分別投入6.9億和2.32億港元，買入可換股債券。其轉股價是7.74港元，較當時的市值有折價。

　　金珍君曾經PIPE方式投資達芙妮并“一戰成名”。2009年6月，TPG投資達芙妮時，其股價不到3港元，隨后一路上漲，2012年2月漲至10港元。達芙妮主做女鞋，看起來和李寧所處行業接近，同樣面臨存貨周期過長等問題。

　　然而到了2012年4月，事情起了變化。李寧集團的股票迅速跌破8港元，一路下跌，到7月后跌至3元多。背后一方面港股大盤表現不佳，一方面是服裝業的危機浮現。

　　2012年7月初，原行政總裁張志勇離職。唱衰TPG的聲音浮現：

　　中金零售分析員郭海燕認為張志勇辭職對李寧公司有重大負面影響，反映了TPG加入后和現有團隊合作并不愉快，且張作為公司戰略、執行和財務的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盤”。

　　更有人尖銳地對比了李寧集團和達芙妮的不同：“TPG或許在對達芙妮的投資中體現出了一定的改變能力，但鞋產業(特別是低端鞋)的競爭惡劣程度不及運動的10%，且如果達芙妮在大股東賣老股后‘變臉’，之前的故事就要另說了。”

　　之后是一連串壞消息。當年8月，李寧集團公布中報時，上半年僅有微利，并宣布全年可能出現虧損;到當年12月，李寧集團公告，2012年將出現大幅虧損。到了今年3月年報揭盅的一刻，是虧損19.55億。

　　巨額虧損背后，不僅僅是李寧集團遭遇全行業危機，還因為金珍君在對李寧集團進行“休克療法” 。

　　金珍君在今年四月公告的年報中指出，中國體育用品行業的發展在2008年達到頂峰，之后面臨日益激烈競爭導致各種挑戰，包括營銷渠道的過度擴張、銷售渠道過量庫存、成本上漲等。“由于中國多數服裝企業包括李寧公司在內普遍采用批發式經營，導致這些狀況持續積累。過于李寧公司通過批發經營迅速擴張營銷網絡，搶占市場份額，然后最近幾年，整個行業的增長速度下滑并出現飽和跡象，這種模式已不再適合行業發展對企業的要求。”

　　金珍君在李寧開出的方子，就是針對上述問題的“渠道復興計劃”。

　　2012年一年，李寧牌的零售門店凈關店1821間至6434間;當年的營業收入為67.39億元人民幣，同比減少24.5%。金珍君砍掉了超過兩成的門店。

　　李寧集團的另兩大做法是分別計提了5.87億的存貨撥備，9.33億的應收賬款減值撥備。這兩項在2011年僅為1.87億和約1000萬人民幣。

　　簡言之，金珍君將李寧集團的部分資產大幅打折，以擠掉其中水分，將存貨跌價風險、部分經銷商付不了付款的問題一次性引爆。“應收賬款減值撥備”則跟李寧集團的銷售方式有關。李寧集團，“李寧牌”貢獻了超過90%的收入來源，其中又有約3/4的銷售收入來自加盟商。

　　以前，李寧集團大部分的衣服和鞋子直接賣斷給經銷商，但其中一些商品并沒有到消費者手里，而是積壓在經銷商處。

　　這兩大做法，讓李寧集團潛藏的風險浮出水面，導致李寧集團2012年年報的極度難看，但自此，李寧集團能輕裝上陣。

　　上述高管頗為認同金珍君的渠道復興計劃，認為李寧集團以前是粗放式擴張，重經銷商數量擴充，忽略了根本不考慮渠道持續性的問題。渠道對品牌形象、價格的維護，售前售后的服務，沒體現出它是國產第一品牌。

　　2013年1月，李寧集團和TPG等投資機構達成一致，修改條款TPG去年2月那批可換股債券的轉股價：從每股7.74變為4.5港元。即李寧集團的股價超過4.5港元時，TPG買入的可換股債券就有利可圖。4月12日，李寧集團收于4.18港元。這期間，李寧集團的股價一直低迷。

　　同時，李寧集團公告，將向全體股東發行可換股債券，計劃籌資15億人民幣。非凡中國(08032。HK，李寧控股的公司)、TPG、GIC需要認購5.08億人民幣，這一認購簽有不可撤銷協議。

　　同時，非凡中國和TPG將承銷未被其他股東認購的可換股債余額，且是包銷的方式，雙方承銷的比例為6：4。

　　李寧集團年報中提到，“(15億人民幣)集資計劃、未來業務、與銀行磋商可帶來充裕的現金流，以應付其余未來12個月將到期的負債”。

　　一位投行人士認為，無論是李寧還是TPG，在2012年初合作時，對變革所需要的資金的估計遠遠不足。TPG將轉股價降低的同時，將對李寧集團后續再投資數億人民幣。

　　這一舉動，是實質上的降低TPG的投資成本最終扭轉今日局面，還是讓其在李寧集團這個“深坑”中越陷越深，則不得而知。

　　貝恩巨虧國美：錯失高回報點

　　與TPG在李寧集團的虧損相似，貝恩資本在國美電器的投資中亦面臨深度虧損。3月25日收盤后公布2012年年報：全年虧損約6億元，其2011年全年凈利潤為18.4億元;銷售收入約479億元，同比下降20%。

　　第二個交易日，國美電器的股價沒有下跌，反而漲了2.3%，至0.89港元。但隨后幾個交易日，股價一直跌，4月12日收于0.8港元。

　　曾緊緊咬住國美電器的蘇寧云商，在趕超國美后進一步奠定其零售業老大的地位：2012年營業收入984億，同比上漲4.78%;凈利潤近27億，同比下滑約44%。

　　與TPG不同的是，國美電器的投資者貝恩資本，投資國美后曾獲得過高額浮盈。

　　2009年6月，貝恩資本出資15.9億人民幣，認購國美電器的可換股債券;2010年，悉數轉換為股票約16.3億股。持股成本約為0.975元人民幣或1.106港元。

　　隨后國美電氣股價一路上漲，2011年曾摸高至3.84港元。中間雖經歷黃光裕與陳曉的驚天之戰，也未改股票漲勢。很長一段時間，國美的股價都在3到3.5港元之間徘徊。這意味著，貝恩資本因此浮盈約30-40億港元。

　　看起來，貝恩資本沒有采取任何賣出的舉動，看著國美電器一路跌破3港元，2港元，1港元。今年春節后，國美電器的股價一直徘徊在1港元以下。

　　2012年7月，弘毅以每股12.15元入股蘇寧云商。當時，蘇寧云商的股價一路跌到6元，后來一直在6到7元之間徘徊。

　　前述PE合伙人認為，貝恩和弘毅都很難向LP交代：“貝恩本來是賺錢的，那個時候就算看好國美，也應當適度賣掉一些股票，以保證本金的安全;況且2011年，電商的崛起已經比較清晰;弘毅如果真看好蘇寧，可以讓LP在二級市場買入嘛，便宜很多還不用鎖定。”

　　TPG、貝恩資本、弘毅這幾大行業巨頭，目前都深陷PIPE投資案例的“深坑”中，但其他PE機構的PIPE投資不是同樣悲慘。

　　根據投中集團提供的數據，本報記者統計了2012年三季度以來的PIPE投資，金額在5000萬元以上的投資有22起，其中7起浮虧，14起浮盈，還有一起情況不詳。

　　這些被投資的公司中，有21個在A股和港股。PE機構受益于二級市場大盤走勢轉好，目前大多是浮盈。

　　其中，普凱基金是翠華控股(4.03,0.01,0.25%,實時行情)(01314。HK)和永達汽車(03669。HK)IPO時的基石投資者，翠華控股當時入股價2.27港元，4月12日收于4.03港元;永達汽車入股價6.6港元，4月12日收于7.94港元。

　　普凱基金主管合伙人姚繼平表示：“翠華在香港很多店是24小時營業，平均翻臺率24次;在內地的幾家店不是24小時營業，翻臺率也有8次。像這樣介于簡餐和休閑餐飲的餐廳，翻臺率有這樣的表現是非常好的。而且這個公司的創始人團隊沒變過，一直是原來的6個人。我們在翠華上市前就想投，只是那時翠華現金流很好不需要融資，所以才在上市時做基石投資者。”

　　姚繼平提到，普凱對永達汽車也是2009年就有接洽，當時公司創始人無意私募融資，普凱才退而求其次在上市時做基石投資者。“我們不是刻意找PIPE投資的機會。我們非常看好翠華、永達兩個公司。它們上市前就在我們的‘雷達網’中。”

　　名詞解釋

　　PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統型和結構型兩種形式。傳統的PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先或普通股來擴大資本。而結構性PIPE則是發行可轉債(轉換股份可以是普通股也可以是優先股)。 (中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心)