利潤(rùn)率改善。受惠于李寧品牌及毛利率的上升，整體毛利率較2012 年的37.7%顯著改善至44.5%，其中主品牌李寧牌毛利率從38.7%升至45.3%，主要來自存貨撥備的回?fù)埽�以及利�?rùn)率較高的自營(yíng)店鋪占比提升所致。行政開支的改善主要來自應(yīng)收賬款撥備回?fù)芤约盁o資產(chǎn)減值發(fā)生，但經(jīng)銷費(fèi)用占收入比上升6.8 個(gè)百分點(diǎn)至45.9%，主要因籃球項(xiàng)目贊助增加及與NBA 球星韋德簽約等。截止2013 年底，李寧凈關(guān)店519 間，店鋪數(shù)量自2012 年底的6,434 間減少至5,915間，其中2013 年下半年關(guān)店步伐較上半年凈關(guān)店410 間明顯減緩。考慮到2014 年無CBA 贊助費(fèi)用、電視廣告開支下降及關(guān)店顯著減少，我們認(rèn)為2014 年經(jīng)營(yíng)開支將有所下降，而毛利率亦將因?yàn)榕f庫存減少新產(chǎn)品增加而錄得進(jìn)一步改善。向快時(shí)尚零售直銷模式轉(zhuǎn)型。公司已由100%批發(fā)/期貨模式轉(zhuǎn)型為目前直銷占比超過30%。自2013 年公司對(duì)期貨采用了“有指導(dǎo)性的訂貨+快速補(bǔ)貨+快速反應(yīng)”的訂貨模式以縮短補(bǔ)單時(shí)間，從而改善庫存結(jié)構(gòu)及店鋪網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，目前訂貨會(huì)訂單量已有所回暖。受益于回款及補(bǔ)單加快，2013 年應(yīng)收賬款天數(shù)減少9 天至89 天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加15 天至104天，主要因自營(yíng)占比增加。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已基本達(dá)到收支平衡，凈現(xiàn)金約2.3 億元(12 年凈負(fù)債8.5 億元)。

　　新品銷售強(qiáng)勁，庫存結(jié)構(gòu)改善。2013 年下半年自營(yíng)店鋪同店銷售錄得高單位增長(zhǎng)，其收入貢獻(xiàn)占比亦增至30%以上，終端折扣率改善至7-8 折，其中當(dāng)季產(chǎn)品折扣率已達(dá)正常水平且售罄率在40%左右。管理層目標(biāo)2014 年講進(jìn)一步改善售罄率至50%以上。公司庫銷比改善至7 個(gè)月以內(nèi)，其中舊品庫存占比減少至50%，其庫銷比亦降至4 個(gè)月。未來經(jīng)銷渠道的持續(xù)改善及庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化將進(jìn)一步改善店效及盈利。

　　變革初見成效，盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn)。我們認(rèn)為自2012 年起針對(duì)復(fù)興計(jì)劃的投資將逐漸產(chǎn)生積極的回報(bào)，將反映在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流的改善，2014 年將注重盈利及現(xiàn)金流的提升。我們認(rèn)為受益于業(yè)績(jī)及利潤(rùn)率復(fù)蘇，2014 年公司將扭虧錄得凈利潤(rùn)約1.1 億元。我們將目標(biāo)價(jià)小幅下調(diào)至6.70 港元，維持買入。（中國(guó)鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心。合作媒體：）