14 年上半年虧損5.86 億人民幣14 年上半年實現營收31.37 億元，同比增加8%，半年虧損達到5.86 億元，已超過去年全年虧損額，主要由于期內呆賬減值撥備和經營開支加大。毛利率比去年同期增加1 個百分點至44.6%。二季度OTB 業務同比錄得26%的增長。門店數量為5671 家，比年初減少244 家，但直營零售店增加193 家。短期內難以反轉業績，轉型依然任重而道遠

　　公司12 年開始實行直營零售轉型至今，已經取得一定成績：1)舊庫存庫銷比降至約4 個月，渠道庫存中新品占比提高至50%。2)直營門店銷售收入占比從去年上半年26%增加至目前的35%。同時轉型帶來的一系列高昂的費用：1)直營零售網絡的前期投資和擴張，使得平臺費用率居高不下(占比34%)。2)庫存雖然有所下降，但7 個月的庫銷比依然有壓力，同時還有7%庫存仍難以得到解決。我們認為按照目前營收規模和增速，還覆蓋不了營運費用的增加，在短期內很難實現盈利，而想要完全轉型，仍需一定時間。

　　高資本支出和費用率，對現金流產生壓力

　　公司上半年的資本支出為1.15 億元，同比增加25.5%;營銷推廣費用率為19%，高于行業平均;加上人工和租金費用的不斷攀升，使公司在手現金比年初減少29%至約9 億元，凈現金為-2.67 億元。我們認為這一趨勢還將持續，未來或將有融資需求。

　　終端零售的新品占比繼續提升

　　新品在終端零售占比比去年同期增加3 個百分點至78%，并取得雙位數的銷售增長，今年Q1 和Q2 產品3 個月的售罄率與去年同期(35%和39%)相比有了明顯的提升，分別達到46%和42%，進一步改善了渠道的盈利能力。我們認為隨著直營店占比繼續提高，產品結構優化和批發折扣保留，對毛利率改善有積極的作用。

　　調整目標價4.29 港元，持有評級

　　我們調整公司未來12 個月目標價格為4.29 港元，較目前價格有9.1%的下降空間，為2016 年每股預測收益13 倍市盈率，維持持有評級。

　　重要風險

　　1)轉型存在不確定性

　　2)運動品行業復蘇還存在不確定性（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體： ）