【中國鞋網(wǎng)-鞋企股市】首發(fā)報告予以買入評級，目標(biāo)價10港元我們認為估值吸引，因為它現(xiàn)價與一年遠期市盈率有38%的折讓，并且其凈現(xiàn)金相當(dāng)于市值的13%。在運動業(yè)務(wù)分部穩(wěn)固需求與盈利擴張推動下，總體盈利能力有所提高。基于其股息支付率改善，且2016-2017財年每股盈利的年復(fù)合增長率約為6-7%的預(yù)期，我們相信百麗可以維持18%的凈資產(chǎn)收益率。其5%以上的股息生息率亦優(yōu)于大市值同業(yè)。百麗擁有較好的供應(yīng)鏈和靈活的營業(yè)成本，我們認為百麗具有較高品質(zhì)。公司股價過去一個月已經(jīng)下跌了約10%，較弱的2015年第三季度鞋類業(yè)務(wù)同店銷售預(yù)期或已反映在價格中。我們預(yù)期由于基數(shù)較低和中國新年假期將至等因素，2015年第四季度的同店銷售或?qū)⒏纳啤?

　　領(lǐng)先的和運動零售商從收入來看，百麗是中國最大的女士鞋履零售商。根據(jù)CIIIC，于2013年，它擁有十大女士鞋履品牌中六個席位(包括前五大品牌)。其森達品牌在男士皮鞋品牌中位列第一。公司亦是Nike和Adidas在中國最大的鞋類經(jīng)銷商

　　強大的鞋類零售商零售業(yè)持續(xù)的弱勢氛圍和百貨店銷售使得同店銷售減少，公司90%的商店位于百貨商場。為了改善同店銷售，公司計劃將開店速度從每年10%降低到每年3-5%，計劃在一線城市購物中心開較多新店，并將整合其位于非一線城市的商店網(wǎng)絡(luò)。我們認為百麗是一家強大的鞋類零售商：1)因為它較好的供應(yīng)鏈，鮮少儲存較多存貨，第一批訂單比重較低，為40%左右，前置時間較短，約為14至21天。2)公司靈活的營業(yè)成本架構(gòu)意味著去杠桿化壓力輕，我們預(yù)期盡管鞋類業(yè)務(wù)分部2015年上半年同店銷售同比下跌2%，銷售成本、綜合開銷及行政管理費用率僅上升0.7%。

　　運動業(yè)務(wù)分部增長潛力較佳由于政策支持和健康意識增強，我們認為運動分部未來需求有保障(政府鼓勵商業(yè)運動競賽并增加運動設(shè)施數(shù)量)。另外中國體育用品分銷商的整合有利于行業(yè)優(yōu)勝劣汰。前兩大分銷商(百麗和寶勝)負責(zé)Nike與Adidas大約70%在中國的銷售量，他們的議價能力不斷提高。管理層的未來三年目標(biāo)分部利潤率約為6至8%(14年為4.9%)，長期目標(biāo)為10%。與鞋類業(yè)務(wù)相比，運動業(yè)務(wù)更少依賴于百貨店銷售(大約60%店鋪位于百貨公司，鞋類比例為前述之90%).

　　2016-2017財年每股盈利的年復(fù)合增長率預(yù)期約為6-7% 我們預(yù)期同店銷售增長率6%，商店增長率5%，經(jīng)營利潤率0.3-0.4%增長下，2016-2017財年運動分部盈利的年復(fù)合增長率預(yù)期約為6-7%。我們預(yù)期在4%/3%商店增長和-1%/2%同店銷售增長帶領(lǐng)下，2016/2017財年鞋類業(yè)務(wù)利潤按年增長1%-4%。

　　估值我們的目標(biāo)價10港元是基于2016財年13.8倍預(yù)期市盈率，低于一年遠期市盈率一倍標(biāo)準(zhǔn)差。在前凈現(xiàn)金基礎(chǔ)上，我們的目標(biāo)價相當(dāng)于2016財年11.6倍預(yù)期市盈率。百麗多元化的業(yè)務(wù)和品牌意味著它有與同業(yè)相比更低的經(jīng)營風(fēng)險。基于其股息支付率改善(從30%變?yōu)?0%)，且2016-2017財年每股盈利的年復(fù)合增長率約為6-7%的預(yù)期，我們預(yù)期百麗可以維持18%的凈資產(chǎn)收益率。（中國鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心。合作媒體：）