【網-鞋企股市】百麗16財年4季度(截至2016年2月)鞋履同店銷售同比進一步下滑16.5%(16財年3季度下滑10.4%)。鑒于消費低迷,我們預計17財年還將延續下滑趨勢。運動服飾同店銷售增速保持穩定,同比增長6.2%(16財年3季度增長6.0%)。我們將16、17、18財年盈利預期分別下調12%、25%和25%,以體現鞋履銷售收入和利潤率下滑造成的影響。基于我們低于市場預期的預測,目前股價對應9倍市盈率,接近歷史低谷估值。根據目前7%的股息收益率和8%的自由現金流收益率,我們認為負面影響已基本體現在股價中。

　　支撐評級的要點

　　鞋履同店銷售收入過去兩年一直在下降。除了百貨商店客流量減少的因素外,我們認為管理層擴張渠道網絡(例如電商和購物中心)的動作不夠積極。此外,消費升級速度比預想的快很多,導致許多國內消費品公司沒有跟上潮流。雖然面臨挑戰,但我們認為百麗依然擁有杰出的存貨管理/多品牌/成本控制等核心優勢,能夠從諸多鞋類公司中脫穎而出。百麗巨大的規模令其他同業公司難以望其項背,因此預計未來仍握有優勢。

　　我們認為鞋履業務收入回升的可能性不高,因此繼16財年下滑11%之后,預計17財年還將繼續下滑10%。另外在經營去杠桿的影響下,預計16和17財年的分部利潤率將從15財年的22%分別降至18.5%和17.0%。

　　/阿迪達斯保持強勁銷售勢頭,運動服飾依然是亮點。已經發布報告,4季度國內營業收入同比內生增長15.6%。我們認為盡管16財年基數較高,但17財年運動服飾業務利潤仍將有中到高雙位數的增長。

　　評級面臨的主要風險

　　鞋履同店銷售進一步減少;未來幾個季度運動服飾銷售增長勢頭放緩。

　　估值

　　我們采用分類加總法對股票進行估值。鑒于運動服飾業務增長較快,估值為15倍17財年預期市盈率(占盈利的44%,0.208人民幣/股)。

　　鞋履業務估值為8倍17財年預期市盈率(占盈利的56%,0.266人民幣/股)。8倍市盈率相當于百麗歷史12個月遠期低谷估值。鑒于百麗現金產出能力出眾,每年自由現金流超過30億人民幣,預計仍將保持至少60%的股息支付率。（網-最權威最專業的鞋業資訊中心。）