人魚線，八塊肌，公狗腰。

　　除了永不過時(shí)的四川火鍋，這個(gè)夏天只有健身房才能讓都市里的中國人心甘情愿去大汗淋漓。

　　注重健康伴隨消費(fèi)升級浪潮，健身行業(yè)近年早已成為資本追逐的風(fēng)口之一。包括O2O健身、共享健身倉、團(tuán)體操課等在內(nèi)各種商業(yè)模式更是輪番登場，在此背景下，樂刻運(yùn)動(dòng)、超級猩猩和Liking健身三家代表性健身品牌，分別于2017年10月、2017年12月和2018年1月先后宣布完成C輪融資，“互聯(lián)網(wǎng)+健身”的全新格局初步顯現(xiàn)。

　　運(yùn)動(dòng)健身品牌的快速發(fā)展自然離不開健身器材的設(shè)備支持。近日向證監(jiān)會提交招股說明書的舒華體育股份有限公司(下稱“舒華體育”)，就是一家以銷售室內(nèi)健身器材、室外路徑產(chǎn)品和展示架為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)。

　　該公司此次擬于上海證券交易所公開發(fā)行不超過 5000 萬股，發(fā)行股票數(shù)量不超過發(fā)行后公司股本總數(shù)的12.15%，共募集資金5.05億元，其中3.04億元用于二期生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，0.96億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，0.55億元用于信息化建設(shè)項(xiàng)目，0.50億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

　　雖然舒華體育在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)健身器材行業(yè)和展示架行業(yè)都具有良好的發(fā)展前景，不過該公司目前的業(yè)績情況卻不能支持這一描述，特別是其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量已難以抵補(bǔ)近幾年因積極投資建廠所帶來的高額短期貸款，且二者之間差距還在不斷擴(kuò)大。

　　此外，該公司營收占比達(dá)到六成以上的直銷模式所需要承擔(dān)的運(yùn)輸費(fèi)和綜合服務(wù)費(fèi)，明顯拉高了銷售費(fèi)用，直銷客戶下單及結(jié)款時(shí)間的特殊性也對應(yīng)收賬款回款速度產(chǎn)生不利影響。而其第二大股東林芝安大的法定代表人與該公司前三大銷售客戶之一的體育(02020.HK)董事局副主席為同一人的情況，也引發(fā)廣泛關(guān)注。

　　針對上述問題，《投資時(shí)報(bào)》記者發(fā)送采訪提綱至該公司董秘辦，截至發(fā)稿日未收到回復(fù)。

　　業(yè)績增長乏力

　　招股書顯示，舒華體育的盈利來源主要為室內(nèi)健身器材、室外路徑產(chǎn)品與展示架產(chǎn)品的銷售收入。其中，室內(nèi)健身器材的銷售渠道主要為品牌專賣店、大賣場、互聯(lián)網(wǎng)銷售等;室外路徑產(chǎn)品主要用于全民健身項(xiàng)目及體育場館，因此大多需要通過參與競標(biāo)的方式獲得訂單;展示架產(chǎn)品則主要指知名品牌企業(yè)終端實(shí)體店的展示道具，通常也需要根據(jù)商務(wù)談判情況直接向客戶銷售產(chǎn)品。

　　受近兩年市場消費(fèi)習(xí)慣、展架下游客戶發(fā)展規(guī)劃調(diào)整以及政府采購業(yè)務(wù)招標(biāo)時(shí)間變動(dòng)、市場競爭等因素影響，該公司室內(nèi)健身器材、室外路徑產(chǎn)品和展示架的營業(yè)收入增長率均有所放緩。

　　從具體數(shù)據(jù)來看，2015年、2016年和2017年度(下稱“報(bào)告期各期”)，該公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為10.58億元、10.63億元和11.32億元，2016 年和 2017 年的同比增長率分別僅為 0.50%和6.43%;報(bào)告期各期的凈利潤分別為1.33億元、1.34億元和1.27億元，2016 年和 2017 年的同比增長率則分別為 0.75%和-5.22%。由此可見，該公司的營業(yè)收入和凈利潤已顯露出增長乏力跡象，而2017年的凈利潤更是出現(xiàn)負(fù)增長。

　　此外，報(bào)告期各期該公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為 561.17萬元、1362.86 萬元和 3319.75 萬元，在當(dāng)期凈利潤中的占比分別達(dá)到4.21%、10.18%和 26.07%，呈逐年增長趨勢。業(yè)內(nèi)人士表示，在業(yè)績增長乏力的情況下，未來其凈利潤對政府補(bǔ)助的依賴程度可能進(jìn)一步增大。

　　舒華體育似乎也意識到自身業(yè)績瓶頸的存在，表示隨著營銷網(wǎng)絡(luò)和渠道的不斷擴(kuò)張，現(xiàn)有的生產(chǎn)線及人員已不能滿足公司快速增長的市場需求，其欲通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的方式來進(jìn)一步提高盈利能力。

　　不過，由于近幾年該公司持續(xù)增加對河南舒華實(shí)業(yè)廠區(qū)和臺商分公司廠區(qū)建設(shè)的資金投入，導(dǎo)致其短期借款增長迅速，報(bào)告期各期分別達(dá)到1.70億元、1.75億元和2.13億元。而該公司報(bào)告期各期的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額則分別為1.23億元、0.95億元和0.57億元，均低于短期借款數(shù)額，且二者之間的差距越來越大，未來可能面臨償還銀行借款資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　直銷模式存弊端

　　《投資時(shí)報(bào)》通過招股書了解到，該公司的產(chǎn)品銷售模式主要分為直銷和經(jīng)銷兩種，并以直銷模式為主。報(bào)告期各期，該公司的直銷模式收入分別為6.85億元、6.56億元和7.01億元，在營收中的占比分別達(dá)到65.58%、62.36%和62.46%。

　　值得注意的是，直銷模式下生產(chǎn)廠商通常需要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的配送和安裝，這在一定程度上增加了日常經(jīng)營費(fèi)用的支出。

　　據(jù)招股書披露，該公司展示架產(chǎn)品和大部分室外路徑產(chǎn)品都采用直銷模式進(jìn)行銷售。其中室外路徑產(chǎn)品業(yè)務(wù)的分布地域廣闊——包括全國31個(gè)省、直轄市和自治區(qū)，且交易周期及鏈條較長，涵蓋產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、運(yùn)輸、安裝及售后服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)。因此該公司對于大部分直銷室外路徑產(chǎn)品業(yè)務(wù)，都通過有償借助經(jīng)銷商資源輔助提供后續(xù)包括產(chǎn)品運(yùn)輸、安裝及售后等綜合服務(wù)。

　　再來看具體支出數(shù)據(jù)，綜合服務(wù)費(fèi)和運(yùn)輸費(fèi)合計(jì)占到該公司銷售費(fèi)用六成左右，其中報(bào)告期各期綜合服務(wù)費(fèi)分別為7724.45萬元、6666.15萬元和8507.06萬元，運(yùn)輸費(fèi)分別為2762.45萬元、2485.38萬元和2630.88萬元。

　　上述兩項(xiàng)高額費(fèi)用支出也推動(dòng)該公司的銷售費(fèi)用逐年增加，報(bào)告期各期分別達(dá)到1.61億元、1.59億元和2.05億元，在營業(yè)收入中占比分別為15.23%、14.93%和18.08%，高于可比公司11.64%、13.25%和12.02%的平均水平。

　　該公司直銷模式下的產(chǎn)品一般在安裝驗(yàn)收后才可確認(rèn)收入。但受到各地方體育局、學(xué)校等企事業(yè)單位一般集中在下半年的招標(biāo)采購，和體育運(yùn)動(dòng)品牌類客戶主要于下半年進(jìn)行店面改造的特點(diǎn)影響，該公司向上述客戶銷售產(chǎn)品的收入在當(dāng)年不能進(jìn)行確認(rèn)的可能性較大，這也導(dǎo)致該公司應(yīng)收賬款余額較高。

　　報(bào)告期各期，該公司的應(yīng)收賬款呈逐年增長趨勢，分別達(dá)到2.08億元、2.14億元和2.46億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 5.81 次、4.69 次和 4.55 次。客戶回款速度的降低，一定程度上增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

　　丁氏家族的角色

　　關(guān)聯(lián)交易方面，該公司表示其關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)采購占營業(yè)收入、營業(yè)成本的比例較低，不會對其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果構(gòu)成重大影響。從招股書在“同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易”專題中披露的數(shù)據(jù)來看，確實(shí)如此。

　　報(bào)告期各期，該公司向關(guān)聯(lián)方采購部分展架以及小件路徑產(chǎn)品等的采購金額分別為 2066.92 萬元、1379.71 萬元和 1021.78 萬元，占營業(yè)成本比例分別僅為3.38%、2.26%和1.58%;該公司向關(guān)聯(lián)方銷售跑步機(jī)、健身車等產(chǎn)品及部分材料的銷售金額分別為 44.11 萬元、350.71 萬元和 354.85 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別僅為0.32%、0.33%和0.31%。

　　隨著記者對舒華體育相關(guān)業(yè)務(wù)及關(guān)聯(lián)關(guān)系的深度梳理，該公司的另一個(gè)“隱形”關(guān)聯(lián)方漸漸浮出水面。

　　2014年9月26日，林芝安大投資有限公司(下稱“林芝安大”)與舒華股份簽訂《關(guān)于舒華股份有限公司之投資協(xié)議》(以下簡稱“投資協(xié)議”)，以貨幣形式認(rèn)購舒華股份6600萬元附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)。由于舒華股份2014年凈利潤達(dá)到了《投資協(xié)議》約定的轉(zhuǎn)股條件，林芝安大于2015年8月10日以其持有的該公司人民幣6600萬元的債權(quán)折合為公司股份 423.8373 萬股，成為舒華體育的第二大股東。截至招股書簽署之日，林芝安大持有舒華體育5.7502%的股份。

　　值得注意的是，林芝安大的法人代表為丁世家，而丁世家同時(shí)擔(dān)任安踏體育執(zhí)行董事兼董事會副主席職務(wù)，并與其弟弟丁世忠共同掌握著中國龍頭體育產(chǎn)品公司安踏體育的控股權(quán)。

　　安踏體育同時(shí)又為舒華體育前三大客戶之一，報(bào)告期各期舒華體育向安踏體育銷售展示架產(chǎn)品的收入分別為4943.11萬元、6302.50萬元和13167.57萬元，在營業(yè)收入中占比分別達(dá)到了4.67%、5.93%和11.63%。

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