如果說2017年最落寞的互聯網公司當屬百度，那么今年這個定語下的公司大概是京東。

較今年年初的最高點719億美元，京東的市值目前已跌去四百多億，股價逼近2014年上市時的發行價。而在去年，它一度與百度的市值相差不到幾億美元，差一點把BAT中的B替換成J。

從年中起，投資者們似乎開始對京東失去耐心，開始了一波集中離場。在年中最高點時，有581家機構持有京東股票，而到了第三季度末，這個數字變成了155家，持股總數從6.177億股減至4081.563萬股。

這一波減持機構中最受關注的，是跟隨京東多年卻在這一輪中減持最多的高瓴資本。在今年6月，高瓴資本一邊減持京東6億美元股票(此前持有14億美元的股票)，另一邊9億美元買入阿里，一進一出之間，阿里替代京東成了高瓴資本的第一持倉股。

逐漸放緩的業績增速讓投資者們對于京東的未來有點看不清，而新晉對手拼多多的快進式成長，又讓京東這個高投入下規模經濟的故事顯得不再那么動人，于是，投資者們開始逐漸失去耐心。

上市來最黑暗一年

2018年對于京東和劉強東來說，都是不好過的一年。如果說京東2018年的關鍵詞是“落寞”，那么劉強東的關鍵詞則是“缺席”。

在8月底的黑天鵝事件之后，劉強東意料之中的缺席了幾乎所有的互聯網盛會，世界人工智能大會缺席、達沃斯論壇缺席、互聯網大會缺席⋯⋯而改革開放40年百杰民營企業家名單中，也沒有他的名字。

不同于有“十八羅漢”的阿里，被外界認為沒有二號人物的京東，成敗似乎都系于劉強東這個手持80%投票權、掌握公司發展命脈的創始人身上，而突如其來的“明尼蘇達”事件則再次提醒了投資者們風險所在——公司命運與一號人物高度綁定的風險，畢竟黃光裕和張文中就是前車之鑒。

刨除套利離場的因素之外，投資者們選擇走的另一個原因，可能還與京東不夠好看的業績和看不清楚的未來有關。

11月19日，京東發布了Q3財報，這份財報可能是京東上市以來最難看的一份財報。這一季度，京東年度活躍用戶數出現了上市以來的首次下滑，較上一季度的3.138億下滑3%至3.052億。對比之下，同期發布財報的幾家競爭對手，雖然用戶數增長都有放緩，但至少都處于增長態勢。

更為不妙的是，一路大步狂奔的拼多多，在截至6月30日的12個月活躍買家同比增長245%，以3.855億的年活躍用戶數反超京東8000萬人。

不僅是用戶數，京東的營收增速也在持續下滑，2018年前三季度，京東營收的同比增幅逐季下滑，分別為33%、31%和25%。而Q3的增速也創下了9個季度以來的新低，首次低于30%。作為京東營收的兩個業務板塊，商品銷售收入與被京東寄予厚望的服務收入增速雙雙放緩。

但另一邊阿里收入同比增長54%，拼多多增長679%。成長性是投資者十分看重的指標，而用戶數和營收的增速放緩，傳達給投資者的信息是，告別高速成長階段的京東或已到達現有模式的天花板。

在各項下滑數據之外，創近年來最高的30億元凈利潤，可能是財報中唯一亮點，但值得注意的是，京東Q3的凈利主要由投收益貢獻，即受投資Farfetch帶來36億元業績貢獻，也就是說，刨除投資收益，京東的主營業務實際為虧損狀態。

查看京東Q3財報發現，從營業利潤上，Q3京東的營業虧損為6.507億元，較去年同期的5.024億元有所擴大，其中，各項成本均有所提高，營銷支出增長25%，一般及行政費用增加了33%，技術和內容支出增長了96%。也就是說，大舉投入，尤其是在技術和倉儲上的投入，拖累了京東的整體盈利。

“內憂與外患”

規模經濟一直以來都是京東傳達給外界的未來圖景，前期大規模投入建起競爭壁壘，然后通過用戶規模攤薄成本的同時增強對于上游的議價能力，從而實現盈利。

對于這個圖景，投資人在過去很長一段事件都是認可的，京東的市值也一度升至719億美元。但到了今年，投資人開始對這個故事不買賬了。

首先還得從外部競爭環境的變化說起。

做自營起家的京東常被稱為中國的亞馬遜，如果對照著亞馬遜虧損20年3年前終盈利的發展路徑來看，留給京東的時間還很多，想象空間還很大。

但問題在于，京東所在的是競爭激烈的中國市場。除去阿里不說，周圍不僅有斗了多年的老對手虎視眈眈，還有半路截胡的新對手讓人猝不及防。

如果說自營貨品下的控貨能力和自營物流下的211限時達，是京東重模式下構筑的獨特競爭壁壘，那么，隨著競爭對手們通過各種“曲線救國”的方式補齊能力，京東的壁壘也顯得不再那么的銅墻鐵壁。

而自營部分，天貓和越來越多的自營垂直電商開始對京東形成分流，使得京東在議價能力上很難再有大的提升;物流方面，隨著新零售語境下大批即時物流的快速發展，211限時達在物流市場已不再擁有絕對的競爭力，發力菜鳥網絡和逐漸深度介入最后一公里的阿里，就在不斷縮小與京東在速度的差距。

除了外部競爭，京東的發展也迎來了瓶頸期。

此前，京東的增長主要依靠品類擴張和渠道下沉兩方面。但隨著京東拼上這最后一塊拼圖，京東的全品類擴張基本完成。以3C家電起家的京東，過去幾年一直在通過全品類戰略改善用戶性別結構，吸引更多女性用戶，尤其是具有高頻特性的商超。

隨著商超大戰的結束，京東開始將擴張重點放在服飾，一方面是因為服飾高毛利，另一方面是可以網羅更多女性用戶。

但服飾作為阿里的發家品類，一直是阿里的優勢項目，受“二選一”影響，很多服裝類的品牌從京東平臺“出走”，導致京東服裝品類的增長一度停滯。

在Q1財報后的電話會上，京東CFO黃宣德就坦言，京東服裝品類依舊非常疲弱，整體的服裝品類沒有增長，某些細分品類比如甚至略有下滑。

在渠道下沉方面，一方面211限時達下的城市名單不斷增加，擴張空間越來越小，另一方面又遭遇了拼多多突如其來的用戶收割阻擊。

拼多多Q3財報顯示，拼多多的年度活躍買家數新增4200萬至3.855億，較去年同期增長144%，相對的，京東卻在這一季度出現了上市以來的首次用戶數下滑，在如今人口紅利見頂，一二線城市市場進入穩定期的當下，很難不將這一增一減聯系起來。

求變之路

面對拼多多的突襲，京東在年中上線了“京東拼購”小程序。近日，京東又悄然推出了一個名為“友家鋪子”的小程序，進軍社區團購。這二者對于京東的價值主要在于三點，低成本拉新、促進消費分層、借助分銷模式賣貨。

鈦媒體從京東Q3財報披露的數據來看，“京東拼購”在拉新上確實有一定作用。8月京東整體新用戶中，有28%來自京東拼購，不過這點拉動作用依然沒能挽救下滑的整體用戶大盤。考慮到“京東拼購”上線不久的原因，社交電商對于京東的價值還有待觀察。

除了線上，京東還同步向線下去找流量，繼去年的京東之家之后，今年年初，京東的售價線下生鮮超市7fresh開出首店，這一線下業態也被外界視為京東對標盒馬的產物。在今年年中，7fresh稱要在年底前開出50家門店，不過目前離這一數字尚有一段差距。

對于開店慢，京東集團高級副總裁、京東7FRESH總裁王笑松在9月給出的說法是，“當新開門店的模式還沒有打磨成熟的時候，京東不會貿然規模復制。”而在這時候，7FRESH一共只開出了2家門店。

在這之后，7FRESH的開店腳步明顯加快，已先后在華北、華東、華南、西北等地區落地門店，這或許意味著7FRESH的模式已經跑通，并開始規模化復制之路。不過對于這樣一個投入大回報慢的業務，京東究竟存了多大的決心又能拿出多大的投入，這可能依然待考。

盒馬能夠發展到現在這個規模，外界有一個共識是，背后有阿里在資金和技術上的支持，對于盒馬的投入阿里是不計成本的，但放到京東這里，就得打一個問號，畢竟京東業務的發展方向是高度依賴于劉強東的個人意志，而他對于不賺錢的業務容忍度似乎并不是很高，被剝離后合并給達達的京東到家就是一個例子。

不過隨著新零售、無界零售概念的甚囂塵上，連接最后一公里的O2O、即時配送又重回人們視野，去年開始，這一領域再次活躍起來。阿里這邊，在今年就完成對餓了么的收購和對點我達的控股，并將餓了么與口碑合并組成本地生活服務公司，形成餓了么+口碑+盒馬的最后一公里矩陣。

而在2016年放棄到家業務的京東，也開始回過神來。今年8月，京東聯合沃爾瑪增持達達-京東到家，向其投出5億美金，這意味著到家業務重新被京東擺上重要的位置，將成為其打通最后一公里連接線下商家的重要一環。

在尋找新流量、重拾最后一公里之外，京東還在通過將業務重點轉向服務收入(主要包括平臺及廣告收入、物流和其他服務收入)，來尋找新的增長點。

自營業務毛利潤率，難以覆蓋成本，是京東長期存在的一個困境，也是很多人認為京東模式“規模不經濟”的原因，所以這幾年，京東一邊擴大商家入駐，一邊開始將搭建多年的供應鏈、物流能力逐漸變現。

“零售即服務”是劉強東在去年提出的一個概念，按照他的說法，成為未來零售基礎設施的服務商，才是京東致力于達成的。

京東一邊通過整合自己的供應鏈能力，在年初推出自有品牌“京造”、“京選”，來擴大自營銷售商品毛利。另一邊，通過向一些線下實體開放自己的供應鏈來拓展商品銷售渠道，同時將各項能力打包成獨立的、可復用的組件，用“模塊化”的方式向外賦能。

今年9月開業的曲美京東之家的就是一個例子，原來曲美在人們的影響中就是一家很傳統的線下家居館，但在這家與京東合作的門店中，不僅接入了京東平臺的海量商品池(一部分在線下售賣，一部分通過虛擬貨架展示)，同時在引入諸多職能體驗之外，通過祖沖之系統打通了線上線下數據，來給曲美在選品、顧客運營上的支持。

物流方面，繼去年向B端開放運力之后，今年京東又推出了個人快遞業務，正面對戰順豐。推出個人寄遞業務，可以說是京東物流在基礎設施成熟后的一個順勢而為的舉措。在更好滿足消費者需求的情況下還能幫助京東物流降低邊際成本。

這樣一系列動作下來，反映在財報上就是，服務性收入增速在Q3超過自營商品銷售，占比首次超過10%，毛利率也較前幾季度有一定提升，這對于京東來說，是個好現象。

在京東看來，加快物流業務的商業化步伐，可以幫助京東彌補高投入對利潤帶來的影響，但從現在來看，要在今年年底前完成商業化計劃，恐怕是比較困難，而這將意味著京東今年和明年的利潤增長曲線依舊不會太好看。

但，留給京東的時間不多了，投資人的耐心值正在呈線性下滑。京東還能重回高光時刻嗎?這可能要看京東的突圍速度能否跑贏投資人的耐心跌落速度。