而回A之后業績增收不增利的拉夏貝爾，還在繼續進行大手筆分紅，這背后又隱藏著怎樣的故事?

現金流饑渴，抑不住開店熱情

距9月21日初次發布預案的時間不足三個月,12月4日，拉夏貝爾發布A股可轉債發行預案的修訂稿，募資規模由不超過15.3億元調減為不超過11.7億元。

根據A股可轉債發行方案，公司控股股東邢加興及一致行動人上海合夏可能認購金額上限也由各自的約6.52億元、2.08億元，分別降至4.99億元、1.59億元。不過，控股股東認購金額雖然降低了，但是占比在56.2%左右，基本保持不變。

公告顯示，本次募集資金擬用于零售網絡擴展項目、門店升級改造項目、智慧門店建設項目、物流中心建設項目。從項目構成來看，占比28.20%的募集資金將用于新開設門店。

剛回A滿一年，拉夏貝爾就迫不及待再次發債融資，這是怎么一回事呢?

2014年，拉夏貝爾在H股上市時募集資金14.50億元，截至2018年上半年，余下1871.13萬元。2017年A股上市時，拉夏貝爾募集資金4.05億元，截至2018年上半年，剩余1441.50萬元。

從此前各年度募資資金使用情況來看，關于零售網絡擴張項目的使用資金基本保持在3億元左右。但今年以來，負擔3億元左右的門店擴張支出對拉夏貝爾來說，似乎心有余而力不足。

拉夏貝爾的資金狀況不容樂觀。今年前三季度，拉夏貝爾賬上貨幣資金僅剩3.7億元，而2017年末這一資金總額還高達10.15億元。

與此同時，籌錢的速度趕不上花錢的速度，公司的現金流也開始惡化。2018年前三季度，公司經營活動凈現金流為-3.96億元，投資活動凈現金流為-11.96億元，籌資活動凈現金流為10.26億元，由此導致現金及等價物凈流出5.65億元，而去年同期這一數額凈流入2.41億元。

再者，門店規模的快速擴張，也帶來存貨的激增，加劇了公司現金流壓力。截至2018年前三季度，拉夏貝爾存貨高達27億元，占總資產比例的32.53%。存貨周轉率也由2017年末的1.66次降至1次。

在此背景下，拉夏貝爾急需融資以解燃眉之急。尤其在2017年招股書中，拉夏貝爾還表示未來三年將新增3000個網點。

單店銷售下滑嚴重，逆勢擴張“飲鴆止渴”

在眾多鞋服企業斷臂求生之時，拉夏貝爾卻選擇不斷籌資開店，這種簡單粗暴的盈利模式能拯救其持續下滑的業績嗎?

依托于上市籌資、瘋狂開店，再融資再開店的模式，拉夏貝爾的營收增速快速上漲，規模也迅速擴大。數據顯示，2012年至2016年，公司營收增速基本保持在兩位數字，營業收入也由29.13億元增至85.51億元。

然而，上述模式對于初創期的企業來說效果顯著，但是隨著企業規模的不斷擴大，邊際效應卻逐漸遞減。

回A后披露的第一份年報，公開了拉夏貝爾面臨著增收不增利的困境。2017年，拉夏貝爾實現營收89.99億元，同比增長5.24%;歸屬凈利潤4.99億元，同比下滑6.29%。

而到了今年三季度，拉夏貝爾的業績表現更加糟糕。截至2018年前三季度，公司實現營收62億元，歸屬凈利潤2.39億元，分別同比下滑0.50%、29.58%。據財報解釋，公司業績出現下滑主要是由于銷售毛利下降所致。

截至2018年前三季度，拉夏貝爾銷售毛利率為62.20%，較去年同期下降2.8個百分點。同期銷售凈利率降速更為明顯，由一季度的6.93%降至3.77%，降幅達到3.16%。

財經網梳理發現，營收增速跟不上營業成本的增速，是拉低拉夏貝爾毛利率的“罪魁禍首”。2018年前三季度，公司營業成本6.05億元，同比增長3.42%，高于同期-0.50%的營收增速。

從營收的角度來看，銷售占比最大的兩大女裝品牌La Chapelle和Puella營收增速的下滑，是導致公司營收規模萎縮的主要原因之一。

財報顯示，今年前三季度，女裝品牌La Chapelle和Puella收入分別同比下降13.47%和7.92%。上半年，兩家品牌的營收增速分別同比下降3.1%和11.5%。截至2017年末，La Chapelle和Puella品牌銷售貢獻占比合計達到45.12%。

而結合財報來看，造成兩大女裝品牌營收下滑的主要原因包括渠道調整、新開店增速減緩、老店銷售下降等因素。換句話來說，盡管拉夏貝爾門店數量繼續增加，但單店銷售業績并不理想。

據招股書顯示，2014-2017年上半年，拉夏貝爾單店銷售業績持續降低。其中，專柜月銷售收入由7.08萬元降至5.52萬元，專賣店月銷售收入由10.27萬元降至8.41萬元。

在業內人士看來，單店銷售收入是評價鞋服企業生命力的重要指標。不過，單店銷售下滑釋放的風險信號，仍未能阻止拉夏貝爾擴張門店的決心。

而從營業成本的角度來看，隨著凈增門店數量的縮減，拉夏貝爾凈增門店的平均租賃成本卻開始大幅上升。

2017年，拉夏貝爾凈增門店543家，同比下降48.04%;但是凈增門店的平均租賃費用卻由102萬元增至193萬元，同比上升89.22%。

租賃費用是拉夏貝爾銷售費用的主要構成部分，隨著公司租賃費用的上漲，拉夏貝爾銷售費用也水漲船高。2017年，公司銷售費用43.55億元，同比增長7.65%，占到營業總成本的半壁江山。

在單店銷售收入持續下滑的背景下，拉夏貝爾還寄希望于大規模擴張門店提升業績，但隨著邊際收益的遞減以及急劇上升的租賃成本，或將會導致公司盈利能力的進一步下滑。

分紅不手軟，實控人“套路”深

而讓人不解的是，在公司資金流如此緊張的情況下，2018年上半年，拉夏貝爾還是一如既往的保持分紅的頻率。

2018年上半年，拉夏貝爾共計分紅1.37億元，占同期歸母凈利潤的58.05%。而此前2015-2017年，拉夏貝爾累計分紅9.91億元，占最近三個會計年度歸母年均凈利潤5.49億元的180.70%。

這就奇怪了，明明賬上錢不多，為何拉夏貝爾卻大手筆分紅?財經網梳理發現，拉夏貝爾的股權結構或許可以給出答案。

2015年末，公司控股股東邢加興直接持有28.78%的股份，同時通過上海合夏間接控制9.17%的股份，合計控制37.95%的股份。截至2018年10月19日，邢加興及其一致行動人合計持有公司股份34.16%。

以此粗略計算，四年來，邢加興及其一直行動人獲得分紅約在4億元左右。羊毛出在哪里呢?

2017年9月底，拉夏貝爾在A股上市時，首發價16.79元/股，彼時H股價約為8元/股，兩者股價相差9元左右。同年10月，拉夏貝爾調入港股通名單，這也意味著有條件的內地投資者可以直接買賣拉夏貝爾的港股股票。

進入港股通名單后,拉夏貝爾股價在去年10月一度漲至最高點29.75元/股，此后進入調整區間，2017年末降至16元/股。不過，今年年中分紅公告發布后，拉夏貝爾股價再度漲至20元/股左右。

伴隨著拉夏貝爾股價的上漲，邢加興及其一直行動人開始質押公司股份融資。按照公告的說法，邢加興質押股票主要基于個人資金需要，還款來源包括上市公司個人收入、股票分紅及其他投資收益等。

2017年12月，邢加興累計質押股份7500萬股，占公司A股總股本22.53%，占其合計控制公司股份的40.09%。若按照去年末股票質押時16元/股的價格計算，邢加興質押股份融資約在12億元左右。

一邊分紅，一邊募資融資。有一種套利，叫做回家割韭菜。

如今，拉夏貝爾上市之后，業績轉而疲弱，股價高位回落，眾多散戶慘被套。截至12月6日，拉夏貝爾A股股價為9.48元/股，H股股價為5.88元/股，兩者股價相差3.6元，差距逐漸縮小。