公司旗下有兩個大品牌，分別為以品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾。森馬品牌定位年輕、時尚、活力、高性價比的大眾休閑服飾，面向16-30歲追求時尚、潮流的年輕人，定位和ZARA是一樣的。

森馬試圖整合供應商、加盟代理商以及設計研發、品牌傳播等多方面國內外資源，建立一套與自身經營模式相適應的貫穿設計、生產、物流、銷售及品牌等業務環節的合作體系。

通過上文我們知道，ZARA的核心理念是“一切以顧客為中心，快速高效地為客戶提供平價的時尚產品”。為了這個理念，ZARA砍掉了一切與“快速高效”和“平價”無關的成本，比如采用“二次設計”的方法，降低服裝設計成本;堅持不使用高檔面料，節約物料成本;堅持不做廣告，降低營銷費用。

也為了這個理念，ZARA有自己的生產工廠、能控制的供應商、自建物流傳送、研發信息系統、90%店都是自營專賣店。

然而，森馬服飾整個經營運行結構和ZARA完全不一樣，森馬以虛擬經營為特點，沒有自己的工廠，主要以經銷加盟商為主。

在《2017年4月18日投資者關系活動記錄表》，森馬服飾認為自己發展會更像ZARA，未來發展方向是代理商將轉型為類直營運營店鋪。

風云君認為ZARA的自營專賣店搜集和分析客戶需求偏好會比森馬服飾的容易且精確一些，如果森馬服飾要走客戶需求快速響應和零存貨這條路，整個“采購—生產—銷售”模式全都要隨之變動。

(一)供應鏈

從森馬服飾存貨結構可以看出，森馬只有庫存商品和周轉材料，99.8%都是庫存商品，沒有原材料、在產品和產成品，說明森馬服飾生產衣服都是外包。

森馬服飾2011年上市，2014年后改善供應鏈管理，從原來的400家縮減到200家左右，從過去松散型向緊密合作型轉變。森馬更傾向于有規模、高品質、高效率的大型供應商，使得訂單更集中，增強議價能力控制成本。

從森馬服飾前5大供應商的占比來看，2015年才開始有所提高，2016年前5大供應商采購占比(11.95%)明顯比2015年的10.17%提高了不少。

森馬服飾賬上有額度很大未付給供應商的應付賬款，應付賬款/營業成本的比例一般為15%左右，2016年和2017年急劇提高，分別為24%和18%。從現金流狀況來看，2017年經營現金流遠高于凈利潤，主要原因是應付賬款增加了6.82億，應收賬款減少了5.22億。

(二)設計

森馬服飾的研發支出主要是研發部門圍繞研發項目有關的薪酬、差旅費、資料、樣衣等費用，上市以來公司投入研發設計的比例越來越高。2017年森馬投入研發3.53億，同比增長29.71%，兩個主品牌分別超過1億多元。

以巴拉巴拉為例，森馬服飾的設計師、買手也常年駐扎在海外，捕捉每一季國際潮流趨勢。此外，森馬與數家國際一流時尚資訊公司建立戰略合作，確保第一時間獲得全球流行風格的資訊，2014年巴拉巴拉SKU超過7000個。

2017年森馬服飾的研發涵蓋智能車間、市場調研、面料研發、3D設計、體驗技術等方面。

研發費用也是管理費用占比最高的，2017年為55%，管理費用率為5.31%。

研發費用也是管理費用占比最高的，2017年為55%，管理費用率為5.31%。

(三)銷售

1、森馬品牌VS巴拉巴拉品牌

休閑服飾主要為森馬品牌，兒童服飾主要為巴拉巴拉品牌，從收入構成來看，森馬服飾收入靠兒童服飾銷售增長驅動：

(1)兒童服飾收入增長迅速，2017年同比增長26.4%，占總收入比例半壁江山以上;

(2)休閑服飾收入增長已經停滯，說明休閑服飾這塊的競爭力不夠。

從毛利潤構成來看，兒童服飾貢獻了60%以上的毛利潤：從毛利潤構成來看，兒童服飾貢獻了60%以上的毛利潤：

(1)休閑服飾業務毛利率不斷下降，從2011年的37.72%下降到2017年29.31%;

(2)兒童服飾毛利率不斷上升，從2011年的38.02%上升到2017年41.52%。

從門店數量看，休閑服飾品牌的門店從2012年的4420家縮減到2017年的3628家，兒童服飾品牌的門店從2012年的3308家提高到2017年的4795家。

從核心的平效指標來看，兒童服飾業務的平效(0.91萬/㎡)高于休閑服飾業務的平效(0.70萬/㎡)，兒童服飾業務的平效在上升，而服飾業務的平效在下降，這和毛利率水平是一致。

不過即使是森馬服飾兒童服飾業務的平效(0.91萬/㎡)，對比ZARA的平效(4600歐元/㎡左右)，也是很低的。

從2017年森馬服飾公告排名前十直營店的平均平效為1.38萬，森馬目標是達到4萬。

2、線下的加盟店VS自營店

森馬服飾線下以加盟店為主，從加盟店的數據來看，加盟店數量占比越來越高。截止2018年6月，加盟店/門店總數為92.34%。

從銷售收入來看，森馬服飾的加盟收入/線下收入的比例也高于80%，2017年加盟收入為73.72億，加盟收入/線下收入為83.44%。

森馬服飾的加盟商開發由森馬的市場規劃部與巴拉巴拉的招商部負責，一級加盟商在與公司簽訂《次級特許加盟管理協議》之后，有權開發二級加盟商。二級加盟商由一級加盟商進行管理，產品統一由森馬服飾發貨。

一級加盟商分為省級、地級、縣級三類，森馬品牌需要根據實際情況交納一定的加盟費，加盟費包括品牌使用費、廣告支持費和現場支援費，而巴拉巴拉品牌不收加盟費。

森馬服飾會對加盟商進行支持，將授信額度分配給單個加盟商。授信總額據過往授信情況、資金狀況和預計銷售額、市場發展規劃、行業應收賬款周轉率來確定，授信總額一般不超過年度銷售額度的5%，但加盟商需要支付給森馬服飾資金占用費。

森馬服飾只有應收賬款沒有應收票據，2014年-2016年應收賬款/收入比例急劇上升到18%，2017年有所好轉下降為12%。

應收賬款結構中，1年內的應收賬款比例為95%，這說明森馬服飾銷售回款率很高，而且森馬服飾的計提標準比較嚴格：2-3年的應收賬款計提50%，3年以上就全部計為壞賬，這說明森馬服飾的資產質量還是有保證的。

以前森馬服飾一年每個季度開一次經銷商大會，客戶參加訂貨會并在訂貨會結束后進行下單，現在也學習ZARA一樣加快訂貨頻率。目前森馬服飾訂貨模式從原來每年4次訂貨，發展成為4+4批次訂貨，即在原有訂貨模式基礎上增加4次網上訂貨，2018年目標做到12季。

同時，森馬服飾在直營系統和購物中心渠道系統嘗試12批次配貨，使得公司產品能夠快速響應市場需要，貼近消費求，取得良好效果。

森馬服飾目前實現款到發貨，無保證金的訂貨方式。森馬服飾將加盟商的存貨視為自己的一部分，代理加盟商可退貨一定比例。

(1)休閑服飾的加盟商訂貨部分不允許退貨，配貨和補貨部分可以按照每季度產品進貨量的10%退貨，2007年10月后采用訂貨制。

(2)兒童服飾的配貨客戶可按照每季度產品進貨量的15%退貨，訂貨客戶可按每季產品進貨量的10%退貨。

2011年森馬服飾上市前休閑服飾的退貨率(退貨額/當年收入)如下圖所示：

2011年后森馬服飾預計負債是預計客戶的退貨金額，2015年預計退貨形成的跌價開始也計入預計負債。預計負債/營業收入的比例大概可理解為公司預計的退貨率，2013年-2015年急劇提高，2017年為4.95%。

森馬服飾只有2010年披露了存貨年限，可以看出98.68%的存貨都集中在第一年。

森馬服飾只有2010年披露了存貨年限，可以看出98.68%的存貨都集中在第一年。

6個月以上的存貨主要是未銷售的存貨和加盟商的退貨，森馬服飾對6個月以上庫齡庫存商品的主要處理辦法為清倉和買斷。從存貨的轉銷情況來看，今年轉銷/上年計提的比例普遍高于80%，這說明森馬服飾的去存貨狀況很好。

3、線下VS線上

森馬服飾處理加盟商退貨主要是通過電商渠道，電商有一半的銷售是舊貨的清倉處理，有一半的銷售是新品的推出，公司預計未來新品銷售的比例越來越高。

因此，森馬服飾的電商收入某種程度上體現公司去存貨的能力。2012年5月森馬服飾設立了專門的電子商務公司才開始線上銷售，2017年線上銷售收入為31億多，同比增長40.13%，占總收入比為27%;2018年上半年為16.04億，同比增長32%。

4、銷售費用分析

森馬服飾的銷售費用主要為銷售人員工資、門店的租賃費和廣告投放費用，2017年這三項占比63%，銷售費用率為14.66%。

二、運行效率

核心圍繞凈資產收益率指標(凈利率*資產周轉率*權益乘數)，風云君拿ZARA、海瀾之家與森馬服飾進行對比。

1、森馬服飾VS ZARA

毛利率上看，2017年ZARA的毛利率為56.28%，比森馬服飾的毛利率35.06%高不少。

2017年ZARA的ROE為25.70%，比森馬服飾ROE 11.33%的一倍還多，從ROE展開公式的指標分析，ZARA的凈利率、資產周轉率、權益乘數均比森馬服飾高。

整體而言，ZARA的資產周轉率1.27比森馬服飾資產周轉率0.90高，主要原因是應收賬款少、存貨周轉快，但ZARA有自己的生產工廠而森馬服飾全部外包，這造成ZARA的固定資產周轉率比森馬服飾低。

2、森馬服飾VS海瀾之家

海瀾之家2014年后才借殼A股上市，因此只有2014年之后的數據，森馬服飾的毛利率和海瀾之家差別不大。

然而，森馬服飾的凈利率下降比較明顯，2017年凈利率9.47%僅有海瀾之家18.44%的一半左右，加上海瀾之家的杠桿率較高，這造成2017年海瀾之家的ROE(31.37%)遠比森馬服飾的ROE(11.33%)高很多。

整體而言，森馬服飾的資產周轉率比海瀾之家的高，主要原因是存貨周轉率和固定資產周轉率比海瀾之家的高。風云君認為森馬服飾是流行型的服裝產品，而海瀾之家是基礎型的服裝產品，為避免存貨減值，前者存貨周轉率一般要比后者存貨周轉率要高。

三、管理分析

分析一家公司時，我們也要從各個細節分析公司的經營管理情況，特別是了解創始人成長背景和創業經歷，這樣有助于避免掉很多存在管理道德缺陷或者財務造假的公司。

1、創業故事

關于實際控制人邱光和創業的故事，經歷坎坷屢敗屢戰，1996年45歲的邱光和才創立了森馬品牌，風云君就不詳細敘述，推薦兩篇文章了解下：

1、《邱光和：我打算干到90歲》

2、《邱光和：曾經的他家境貧寒，靠著努力締造了森馬跟巴拉巴拉品牌》

2、企業文化

森馬服飾的企業經營哲學為“小河有水大河滿”，這是共贏思維的企業文化。森馬服飾把加盟經銷商的庫存視為自己業務和工作來處理，經銷商有困難會通過信貸支持、賬期放松、退貨比例提高等方式給予幫助。

此外，供應商、代理商、經銷商都開始建立合伙人機制，成為利益共同體、事業共同體甚至命運共同體，從效率管理和人性管理雙管齊下。

3、人才選拔

森馬服飾為家族企業，實際控制人為邱光和、邱堅強、周平凡、邱艷芳、戴智約，持股比例達74.87%。

森馬服飾逐步推進職業經理人，充分發揮優秀管理人才的作用，人才選拔為內部競爭，以目前的總經理徐波為例。徐波從一畢業就進入森馬服飾，也是最早運營巴拉巴拉童裝的管理人。

徐波從最初的市場專管員到總經理，經歷過很多崗位，市場管理科主管、物流主任、計劃主管、銷售經理等，現在招聘入職的大學生也是從賣衣服的銷售崗前訓練開始的。

2008年11月董事會免去徐波總經理職位，改聘為副總經理兼巴拉巴拉事業部總經理，總經理職位由邱光和兒子邱堅強擔任(家族企業)，2018年8月徐波又被董事會選為總經理。

兩位高管徐波及邵飛春基于公司長期發展前景的信心，從實際控制人邱光和手中購買轉讓了0.3%的股份。

4、內部激勵

森馬服飾與國內外知名的商學院、咨詢公司、培訓機構合作，促進員工職業素質和能力的提升，重點關注銷售人員、買手、業務員、電商運營人員的培養。

2011年上市當年關鍵管理人員薪酬有所上漲，幅度基本在20%左右。

上市后關鍵管理人員的薪酬整體上是上漲的，從2011年600萬到2017年1329萬。

此外，森馬服飾2015年9月和2018年5月分別做了兩次股權激勵，激勵對象涵蓋董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術人員。

為鼓勵員工創業創新，實施創業合伙人機制，構建森馬發展的大平臺，讓員工都能享受到公司發展的利益，森馬服飾實施了多個合伙人項目。

比如森馬服飾以自有資金與溫州佳諾服飾有限公司、擬設立的合資公司核心管理團隊共同投資設立浙江森樂服飾有限公司，專門用來經營發展“COCOTREE”品牌。

還有成立以GP形式存在的上海森禾企業管理有限公司，進行對外創業投資。

5、組織架構

在組織架構上，為鼓勵內部競爭和創新，激活員工積極性，森馬服飾大力提倡阿米巴模式。

阿米巴模式是日本經營之神稻盛和夫首先提出和實行的，類似于馬化騰在《灰度法則的七個維度》中提的“冗余度”概念。

森馬服飾與專業咨詢公司合作開發完善了阿米巴長培養課程體系，為選拔出來的阿米巴長制定個人發展計劃(IDP)，幫助他們全面提升經營管理技能。2017年公司共設立了166個阿米巴組織，為公司培養了一大批具有銳意進取、創新活力的復合型管理干部人才。

阿米巴模式靠內部小組相互競爭，核心是獨立經營和獨立核算，不適于所有行業。而服裝行業由于成本和績效可精確核算，很多服裝公司在部門內都采用這種組織架構，最典型的是韓都衣舍(新三板代碼：838711.OC)。

韓都衣舍的阿米巴組織稱為產品小組，與ZARA一樣，目的是實現產品的“多款、少量、快速”。產品小組以3-5個人為主，最核心的是設計、生產、銷售三個環節，小組的總原則為：

(1)為避免惡性競爭，公司層面成立企劃中心，統籌全局并確認品牌整體風格。

(2)員工自由選擇組成買手小組，小組負責非標準化的環節，如設計選款、訂單生產、宣傳運營等。公司只規定最低定價標準，具體產品定價、生產數量、具體款式、促銷時機和價格等，基本全部由小組自行決定。

(3)標準化環節，如客服、市場推廣、物流、攝影等由公司來做。

(4)人力資源、財務、行政等后臺由公司負責，為直接面對客戶的買手小組服務。

進入買手小組后，每個人的初始資金使用額度是2-5萬，小組獎金=銷售額×毛利率×提成系數。業績排名前3位的小組，獎勵特別額度，業績連續排名后3位的小組，解散重新分組，讓業績做得越好的小組進行滾雪球。

這既有利益分配的激勵制度，也有內部競爭的淘汰機制。憑借阿米巴的創新模式，韓都衣舍成立2013年，短短幾年收入從零到2016年的14.32億，凈利潤為0.85億。

從毛利率來看，韓都衣舍的毛利率水平在上升，2015年毛利率為44.77%，比森馬服飾的毛利率37.85%高不少。

韓都衣舍的凈資產收益率(ROE)比森馬服飾高，2016年ROE為22.34%，主要是資產周轉率比較高。

2016年韓都衣舍的資產周轉率2.32比森馬服飾的資產周轉率0.86高，其中應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率都比森馬服飾高，特別是應收賬款周轉率。

2016年韓都衣舍應收賬款/營業收入僅為2.3%，而森馬服飾的數據則為18%，是前者的7倍多。

6、管理規范

森馬服飾無論是財務還是經營上都相對規范，2011年上市以來，每年披露年報從來沒有更正過，也從來沒收到交易所和證監會的問詢、監管、處罰等行政措施。

相反的案例是美邦服飾(2.510,0.00,0.00%)，財務和經營上不是很規范(風云君曾經寫過《美特斯邦威大敗局：昔日徐翔“玩伴”今日市場的棄兒》)，比如2013年年報出現錯誤更正。

2015年-2018年上半年，每年年報都被深交所問詢。

2012年還因為關聯交易問題被證監會出示關注函：

“公司關聯方上海愛裳邦購信息科技有限公司的貨品從公司采購。截至2012年6月30日，共計采購4.79億元，同期上海愛裳邦購信息科技有限責任公司對外銷售1.89億元。你公司應重視上述情況，同時進一步規范關聯交易并嚴格會計核算。”

7、財務杠桿

森馬服飾的資產負債率在上升，2011年為15%，目前為29%水平，以前完全沒有有息負債，2016年之后出現3000萬少量的短期借款，2018年三季度出現1.59億的長期借款。

8、分紅回報

2011年上市以來現金分紅了50.36億，現金分紅率為63.82%，這意味著森馬將大部分的利潤都做了現金分紅。

森馬服飾IPO時募了45.83億，目前分紅金額已經大于IPO募集資金。

結束語

森馬服飾戰略眼光獨到，發掘了童裝市場的潛力，不過從近幾年的營收來看，業績增長的只有童裝巴拉巴拉品牌，時尚森馬品牌的經營能力有待提高。

流行型服裝公司對“快時尚”趨勢的追求，體現在品牌管理上是“快速、時尚、款多、量少”，體現在經營上是零存貨的高周轉，體現在財務上是更少的存貨和應收賬款。

這要求企業始終以客戶需求為中心，不只是從“需求-設計-采購-生產-物流-銷售”各個環節進行改善，還需要從資金流、物流和信息流方面加大投入和研發，讓整個生產經營流程無縫連接。

為了對客戶需求快速反應，優秀的企業做了很多創新，包括嚴格的供應鏈管理、跨職能的設計小組、阿米巴組織內部競爭、智能化車間和柔性生產、便利的物流體系、連通生產和配送的高效內部網絡、及時搜集與分析客戶需求……

雖然森馬服飾已經做了很多努力，包括供應鏈升級、員工激勵、人才選拔、組織架構、拓展新渠道(電商、購物中心)、加快訂貨頻次、現貨期貨模式等，但還需破除既有格局的流程大改造。

森馬不僅需要時間，還需要能力。