時過兩年，百麗控股一直獨立運營的運動鞋服代理商滔博國際也要上市。這個與、阿迪深度綁定的銷售商能在港股一鳴驚人嗎?

靠賣耐克、零售額居全國第一

國內商場都少不了耐克、阿迪的零售店鋪。這些店鋪背后的運營商其實并不是廠家，而是一家名為滔博國際的中間商。

滔博國際和“鞋王”百麗還是一家，它是百麗控股旗下的一個運動鞋服零售分支。2017年百麗私有化退市讓人感嘆傳統鞋服零售凋落，未曾想，旗下運動品牌代理零售卻異軍突起。

能像滔博國際這樣，把零售代理商規模做這么大的也是少見。截至2019年2月底，擁有8343家直營門店，和1880家下游零售商運營門店。

2018年公司收入逾325億元，占據中國運動鞋市場15.9%的份額，居行業第一。

作為中國最大的運動鞋服零售商，公司代理了幾乎所有一線運動品牌，包括耐克、、Converse、The North Face北面、Columbia哥倫比亞等國際品牌。

其中，耐克和阿迪達斯是公司主品牌，在中國運營6383間單一品牌門店。2017財年至2019財年，這兩大主力品牌銷售額，分別占銷售貨品收入總額的90.0%、89.4%和87.4%。

借助中國這個世界第二大體育用品市場，公司順利成為耐克全球第二大零售合作伙伴、阿迪達斯的全球最大零售合作伙伴。

雖然營收、凈利增長較快，但中間商賺取的只是“差價”，利益被攤薄

在國內體育運動產業快速增長的大背景下，中國運動鞋服零售市場的2018年總零售價值達到2357億元，過去四年市場復合年增長率達12.8%。

行業的高景氣度下，滔博國際近三年營收和凈利都取得較快增長。

2017至2019財年，公司營收分別約為216.9億元、265.5億元和325.6億元，三年營收復合增速22.53%。公司歸母凈利潤從13.17億元增至22.00億元，三年復合增速29.23%。

從營收和凈利的高度差看，作為一家中間商，滔博國際盤子再大，也只是這個鞋服產業鏈條的一個環節而已。論賺錢能力，遠不及那些牢牢掌握產業鏈話語權的企業。

以體育(02020-HK)為例，其在2018年營收241億元，凈利潤41.03億元，市盈率約為30倍。與之相比，滔博國際2019財年營收要高于安踏體育，但凈利潤卻只有安踏體育一半左右。

但與同行比，滔博國際仍是不折不扣的零售王者。公司近三個財年，毛利率穩定在41%左右，高出競爭對手寶勝國際(3813-HK)。

寶勝國際在2016-2018三個財年錄得毛利率分別為35.53%、35.01%、33.51%。滔博在行業內屬于較高水平。

經營過萬家門店，風險系數陡增

雖然滔博國際現階段財務狀況表現較好，但細窺各中經營風險也難言樂觀。

最顯而易見的是，滔博國際對耐克和阿迪達斯的高度依賴。一旦這兩家國際運動品牌在國內銷售出現任何狀況，都將直接影響滔博的業績。

其次，作為一家零售巨頭，公司運營超萬家門店，零售網絡遍布30個省份268個城市。這么龐大的線下渠道非常考驗公司的運營管理水平。

截至2019年2月28日，新設門店1415家，而關店數量竟達到1374家，近乎與新開門店數量持平。線下門店規模化擴張，讓公司租賃開支逐年增加。

公司租賃開支由2017財年的27.44億港元上升至2019財年的33.71億港元，租賃負債也從2017年的5.05億港元上升至10億港元。

由此看，對于公司來說，如何把握店鋪選址、單店盈利、以及因關店造成的損失等都是滔博國際需要認真對待的潛在風險。

最終要的是，作為夾在中間的代理商，滔博國際的庫存消化受制于上下游客戶關系，這種客戶關系穩定與否直接對公司盈利有著重要影響。

招股書顯示，公司貿易應收款項從2017年的18.58億港元增至26.33億港元。這或多或少反映出公司議價能力在減弱。