運動行業傳統渠道依賴分銷批發模式，銷售毛利率較低，渠道控制力受限

國內主流大眾運動品牌線下渠道目前主要由自營門店，代理商/分銷商以及次級加盟商等部分構成，傳統線下渠道結構以福建鞋服品牌商習慣采用的“傳統省代模式”為代表，即利用多層級分銷加盟商快速占領線下市場，通過渠道讓利維持品牌自身終端市場份額與渠道結構穩定。

分銷商加盟商渠道集中在低線城市下沉渠道，傳統省代模式能夠短時間內通過分銷商加盟商對區域內的影響力覆蓋區域市場，節省品牌商總部底層渠道建設費用；

另一方面，分銷商加盟商控制低線城市下沉市場，通過自身區域市場影響力形成較強議價能力，從而使品牌商總部整體渠道控制能力受限，對品牌商渠道調整升級構成嚴重阻力。

我們認為，傳統省代模式自身缺陷在于分銷商/加盟商與品牌商總部核心利益、經營目標及策略存在分歧：分銷商/加盟商注重短期穩定的渠道盈利，而品牌商總部需要考慮品牌整體發展規劃，品牌端產品端未來長期盈利能力。

DTC渠道賦能品牌多維對接客群，促進品牌客群融合，突破傳統渠道瓶頸

DTC定義為“直面消費者渠道”，強調渠道去中間化，加強品牌產品端與目標客群之間的交流融合，并最終達到品牌產品融入客群日常生活場景的目標，DTC渠道主要包含以下三個維度：

1）渠道直連客群去中間化，提升公司渠道控制力；2）精準品牌數據管理，智能大數據處理分析助力品牌產品實時調整更新；3）高效對接消費生活場景，實現品牌融入消費者客群日常生活。

體育(02020)開啟DTC時代，2025年占比營收升至70%，短期增收20~30億

ANTA品牌自2020年9月起在全國11個省市地區開啟直面消費者DTC經營模式，用以裁撤替換傳統中間分銷商渠道，打通線下“人、貨、場”，納入渠道升級范圍的線下門店數量達到約3500家，其中60%門店將會由集團直營管理，40%有加盟商按照ANTA品牌運營標準運營，我們認為公司未來整體年營業收入有望提升20~30億元，歸母凈利潤端有望增厚2億元左右。

多品牌策略持續推進高效覆蓋細分，戶外運動空間廣闊助力未來業績增厚

戶外運動市場空間廣闊，消費升級、熱門賽事催化、政策扶持背景下，行業基本面穩定向好，空間廣闊。公司多品牌策略持續加碼擴充戶外專業運動業務，先后完成KOLON、迪桑特、AmerSports等世界知名戶外品牌并購吸收，未來有望成為繼FILA成功孵化之后公司業績增長新引擎。

維持買入評級，長期投資邏輯不變，堅定推薦

我們考慮到未來亞瑪芬在中國業務的快速增長以及國外業務衛生事件后恢復，ANTA品牌DTC渠道升級完成后對公司零售收入提振以及利潤端增厚作用，維持此前2020H1公司業績點評盈利預期。

預計公司2020~2022年主營業務總營收分別為354.36/436.96/532.12億元，同比增速分別為4.45%/23.31%/21.78%，公司2020~2022年歸母凈利潤分別為56.91/81.86/103.64億元，同比增速分別為6.50%/43.84%/26.60%，EPS為2.11/3.03/3.83元，對應PE為32.68/22.72/17.95。

風險提示：DTC渠道擴充進度不及預期等不確定性因素；后衛生事件時代運動行業市場需求疲軟；原材料價格、人力成本上升；線下渠道擴充帶來的運營風險等。