迪桑特、可隆及Amer成為戶外品牌集群三大基石

安踏體育(02020)2016年前后探索切入泛戶外運動市場，于2016~2017年內相繼通過合資方式完成對迪桑特、可隆品牌相關經營權收購。迪桑特品牌定位中高端戶外運動健身綜訓市場，可隆品牌定位中端戶外運動休閑市場，借由兩大品牌相繼落地運營，安踏初步切入泛戶外運動市場。

2018年安踏體育攜手方源資本等多方組團完成對AmerSports并購，正式進軍***專業戶外運動市場，Amer目前正著力打造三大“十億歐元”核心品牌，發力服核心品類。

迪桑特&可隆發力中高端泛戶外運動市場

迪桑特DESCENTE專業滑雪奠基，戶外&日常運動融合；可隆KOLONSPORT植根中端戶外生活，與迪桑特中高端互補。可隆與迪桑特協同發力中高端戶外市場，通過細分差異化定位目前已經分別對1400~2500元區間中端戶外消費群體及2500~3500元區間中高端較高收入客群客觀上形成較為有效覆蓋。從產品設計功能性來看，兩大品牌產品端設計針對日常生活場景(城市戶外休閑穿搭)均有較高體現與覆蓋。

Amer三大核心品牌聚焦細分戶外運動市場，發展歷程復盤：

始祖鳥成長歷程總結分析：始祖鳥創立于1989年，聚焦***專業戶外運動市場，前身為DavidLane設立的堅石(RockSolid)品牌，以前衛的設計理念，配合專業高質原材料，憑借專業攀巖登山裝備脫穎而出，正式進軍專業高端戶外市場。始祖鳥整體發展可以分為四個階段：創業積累期(1991~2000年)、并購成長期(2001~2005)、矩陣發展期(2006~2018)、聚焦擴張期(2018~至今)。

薩洛蒙(Salomon)威爾勝(Wilson)成長歷程分析：薩洛蒙植根于專業冰雪運動，以冰雪運動硬件裝備制造起家，定位于中高端冰雪及戶外日常運動，以專業滑雪運動為基礎，漸進式積累確立細分市場競爭優勢。在覆蓋傳統戶外各細分市場需求的基礎上，針對小眾戶外運動品牌探索“戶外X時尚”出圈模式。

威爾勝品牌獨有先發優勢，1914年創立品牌至今，品牌技術創新研發積累難以復刻：1)品牌歷史悠久，品牌力、品牌形象積累雄厚，2)研發能力強大，歷史上多次引領網球、高爾夫及棒球更新升級迭代，3)頭部明星球員贊助合作及***賽事合作資源。

戶外運動產業升級擴容，品牌潮流性&專業性分化成長

戶外品牌呈現出專業性、時尚性分化成長趨勢，專業性戶外品牌以始祖鳥、薩洛蒙及猛犸象為代表，時尚性戶外品牌以威富旗下北面、添柏嵐為代表。同時始祖鳥售價突破1萬元，較類似大眾戶外品牌產品溢價幅度明顯。

同時，政府相關政策持續催化促進國內戶外市場擴容發展，譬如三部門聯合發布《冰雪旅游發展行動計劃(2021-2023年)》，確立“到2023年實現‘帶動三億人參與冰雪運動’”的主要目標。

據中研普華產業研究數據，國內戶外運動整體行業規模已由2016年484億元規模擴充至2018年537億元；2017年CR10達到56.80%，CR50升至87.30%，較2010年分別提升達到18.3pct，10.1pct。

迪桑特分級會員系統&社群營銷奠基，始祖鳥借鑒加速成長

1)迪桑特分級會員系統：迪桑特目前會員系統主要由***(年消費10萬)、鉆石(年消費3萬)、黃金(年消費6000元)、白銀/普通會員構成，根據客群消費能力及需求進行精細化會員管理。

2)社群營銷提升品牌忠實度：迪桑特分級會員系統與Lululemon多維社群營銷部分類似，關聯運動健身課程和會員活動相較傳統抵現折扣優勢明顯。

3)始祖鳥持續完善有望復刻成功：目前始祖鳥已參照此前迪桑特分級模式會員運營經驗，構筑形成“ZETA-GAMMA-BETA-ALPHA”四級會員系統，借鑒迪桑特現有經驗，品牌活動與會員深度融合，從而增進客群品牌黏性。

薩洛蒙&威爾勝業績增量空間：核心引流筑基&持續穩定拓品類

薩洛蒙及威爾勝國內貨品及渠道鋪設尚處于初級階段，線上渠道產品SKU較國外差距明顯。薩洛蒙目前以越野跑鞋為爆款品類，并嘗試探索“戶外X時尚”出圈模式，專業冰雪裝備業務對接冰雪市場擴容或將貢獻廣闊增量；威爾勝立足研發積累及比賽合作資源，未來有望穩步擴容成長。

泛戶外&專業戶外矩陣已現，助力安踏打造第三大增長曲線

迪桑特、可隆泛戶外品牌先發布局，目前正處于拓展成長階段：

1)渠道拓展升級/門店調整穩步進行，截至2020H1，兩大品牌門店數量已分別拓展至145家、155家，其中迪桑特2020年品牌營業收入接近10億元，成為市場上增速位居前列的高端專業運動品牌，可隆品牌完成運營團隊重組，未來業績有望持續回升；2)迪桑特與可隆實現對中端至中高端發戶外市場需求精細化覆蓋，迪桑特借助Allterrain高效機能戶外運動系列切入高端***戶外運動市場，品牌調性及品牌定位穩步提升。

Amer三大“十億歐元”核心品牌定位***專業戶外市場，始祖鳥植根戶外登山攀巖專業防護；薩洛蒙立足冰雪運動拓展至中高端戶外運動，目前國內渠道鋪設尚在進行，并嘗試探索“戶外X時尚”出圈模式，專業冰雪裝備業務對接冰雪市場擴容或將貢獻廣闊增量；威爾勝百年球類裝備生產設計制造，引領網球、高爾夫等多項球類進化升級，威爾勝立足優質賽事合作及明星代言資源，未來有望伴隨網球、高爾夫等球類運動擴容實現穩步成長。

維持買入評級，維持盈利預測，預計公司2020~2022年歸母凈***分別為56.91/81.86/103.64億元，EPS為2.11/3.03/3.83元，對應PE為56.65/39.39/31.11X。根據相對估值法計算得到公司目標價163.80港元，公司目標市值3685億元/4428億港元。

風險提示：海外疫情反復帶來，客流量大幅減少；疫苗后續接種延遲，防疫措施效果不及預期；新拓門店店效不及預期，門店運營爬坡期間超出預期，渠道拓展初期費用增加；***高端戶外產品市場需求增速低于預期，***高端產品需求彈性較大；關鍵面料供應產能受到疫情影響供應，整體原材料價格后疫情時代波動上升。