剛剛發布了截至 2022 年 3 月 31 日止第一季業績的大型電商平臺，透露了頗為有趣的信息：

有指今年以來非必需消費品(例如時尚服飾、化妝品等)的需求增長或出現放緩，而必需品(如食品和生活消費品)的消費卻維持強勁表現，值得留意的是，運動及露營產品異軍突起，特別受到消費者的歡迎。

露營作為今年的頭號消遣選項，早已出現相應的題材熱，而運動產品的需求大增，或許與劉畊宏的 " 本草綱目 " 掀起的健身操，不無關系。

無論如何，在疫情之后，運動、健康，將迎來一波風潮。

6 月 8 日，上海市體育局率先推出十項措施支持體育企業加快恢復發展，包括減免承租公共體育場館租金、給予體育企業紓困資金補貼、持續配送體育消費券、發放體育場所防疫物資補貼、支持體彩銷售、鼓勵體育企業發展線上模式、支持社會資本擴大體育投資、加強金融信貸支持、加大政府采購支持中小體育企業力度，以及推動政策措施落地見效。

總而言之，體育局呼吁大家動起來。在此有利消息的帶動下，港股上市的運動品牌率先異動，安踏體育(02020.HK)單日大漲 4.08%，李寧(02331.HK)大漲 4.18%，其他晉江鞋商 361 度(01361.HK)和特步國際(01368.HK)也分別上漲 2.54% 和 5.69%。

事實上，這四大品牌在 2021 年初時已漲過一波，特步和 361 度最為亮眼，分別由 2021 年初的 3.87 港元和 1.08 港元，大漲 2.36 倍和 2.73 倍，但今年以來的表現卻一般般，基本與年初持平，主要因為 2021 年線上銷售強勁表現帶動了凈利潤的增長，但今年由于基數較高，加上股市第一季整體向下，拖累了它們的股價表現。

" 國貨之光 " 李寧和安踏，得益于品牌升級和策略升級，拉開了與特步和 361 度的距離，毛利率和經營表現持續攀升，但它們的股價表現卻跑輸。年初至今，安踏和李寧的股價分別累計下跌 19.2% 和 22.61%。

筆者認為，李寧和安踏的股價表現略為遜色，主要因為它們的估值相對特步和 361度高，而且后兩者的市值規模相對較小，拉升比較容易。

1.四大 " 國貨 " 品牌之上市公司比較

從下表可見，不論是收入和利潤規模，還是盈利能力，安踏和李寧均占優，顯示出它們的規模效益。

值得留意的是，安踏自2020年起啟動 DTC(直營)模式轉型，在 2021年上半年完成所有相關業務轉移流程，包括建立起完整的 DTC模式、零售業務流程和終端各項運營標準。在總計約 6,000 家門店中，約有 52% 由安踏直營，48% 則由加盟商按照安踏運營標準運營。

2021 年，安踏 DTC 渠道貢獻的收入由 2020 年的 14.63 億元(單位人民幣，下同)，大增至 85.54 億元，占總收入的比重由上年的 9.29%，大幅擴展至 35.62%。來自電商渠道的收入則按年增長 61.58%，至 82.21 億元，占了總收入的 34.24%。傳統的經銷批發業務持續收縮，收入按年下降 21.32%，至 72.37 億元。

相對來說，李寧、特步和 361度仍以分銷業務模式為主。2021 年，李寧的直營銷售收入僅占了總收入的 22.2%，而經銷和分銷收入則高達 48.1%，電商渠道占了 28.4%。

特步和 361 度則仍以分銷為主，但電商渠道的收入占比正在擴大，電商收入占特步主品牌收入的比重達到 30% 以上，361 度的電商收入占比則為 21%。

2.安踏、李寧誰領風騷?

既然安踏和李寧在行業內領先，以下我們就來比較一下這兩個頭部品牌誰更出彩。

自 2012 年起，安踏的毛利率持續攀升，或主要得益于 2009 年收購的 FILA 在其營銷布局下，逐步帶來貢獻。

見下圖，安踏對FILA的付出有目共睹，店鋪數目持續攀升，而安踏品牌(包括安踏兒童獨立店)的數目在這兩年有所精減。2021年末，FILA店凈增 48家，安踏店凈減 519家。

FILA 分部的 2021 年毛利率為 70.54%，同比提升 1.24 個百分點，毛利達到 153.94 億元，占了其總毛利的一半以上。

值得留意的是，安踏品牌的毛利率也有了大幅改善，或主要得益于 DTC 和電商平臺業務的拓展，以及產品升級帶來的定價優勢，2021年安踏品牌分部的毛利率較提升了 7.5個百分點，達到 52.17%。

相比之下，近年往 " 年輕化 " 發展的李寧，2021年毛利率按年提升 3.9個百分點，達到 53%，低于 FILA。見下圖，過往李寧的整體毛利率要優于安踏主品牌，但是這兩年前，安踏主品牌的優勢逐步顯現，與李寧的毛利率差距正在縮小。

不過，往中高端發展的安踏，營銷支出也比同行要高，這是安踏的純利率低于李寧的主要原因。2021 年，安踏的廣告及推廣費用占收入比重達到 12.4%，遠高于李寧的 7.9%。見下圖，安踏的廣告費用占比為四大品牌中的最高，而李寧的黃線斜向下或反映其營銷效應的不斷提升。

展望 2022 年，安踏或放緩 FILA 及安踏主品牌的擴展步伐，從其計劃來看，2022 年安踏主品牌門店數或介于 9,200 至 9,300 間，低于 2021 年的 9,403 間;FILA 的 2022 年計劃門店數或介于 1,900 至 2,000 間，低于 2021 年末的 2,054 間。筆者猜測，安踏或將更多地專注線上銷售的拓展，以迎合當前的消費習慣。

不過，安踏對其他品牌的拓展仍在進行中，滑雪品牌 DESCENTE 的 2022 年計劃門店數或達到 190 至 200 間，高于 2021 年末的 182 間;KOLON SPORT 或也將由 2021 年末的 152 間，擴至 2022 年的 180 至 190 間。

在其披露的 2022 年第一季銷售表現來看，安踏主品牌的零售金額大致維持穩定水平，增幅或處于 10-20% 高段，但 FILA 品牌零售額增長似有放緩跡象，或僅約 5%，遠低于過往的表現。

筆者認為，安踏主品牌盈利能力的逐步提升，或可帶動其整體毛利率表現。但是，高端路線不好走，推廣支出少不了，所以與銷售和毛利增長并軌而行的將包括營銷開支，最終能否提升盈利能力，將取決于毛利率的提升能否有效抵消推廣和研發支出增加的影響。

李寧方面，由于對應的基數較低，2021 年上半年的季度銷售增長也十分顯著，2022年第一季的數據相對來說似有放緩跡象，但筆者認為仍屬于較為強勁的水平。李寧近年的品牌形象升級以及營銷效益的提升，應有助其盈利能力的穩步增強，品牌號召力應是其優勢。

李寧和安踏主品牌，將是國貨市場上最耀眼的光。從估值來看，安踏當前的市盈率為 28 倍(按股價 94.45 港元計)，李寧為 37 倍(按 66.05 港元計)。至于兩者之間估值差，或得看看安踏的品牌策略能否繼續領先行業，以追上李寧的高估值。