鞋履制造龍頭，業績穩健提升

公司從事運動鞋履的開發設計、生產與銷售，是全球領先的運動鞋專業制造商，主要為Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、Hoka One One等全球知名運動品牌提供開發設計與制造服務。2017~2023年公司總營收從100.1億元增至201.1億元，6年實現翻倍增長，年復合增速達到12.3%。分訂單類型來看，休閑運動貢獻主要營收，2023年其收入達到178.1億元，占總營收的88.7%;其次戶外鞋/拖鞋涼鞋分占營收的6.7%/4.6%。2017~2023年公司歸母凈利從11.1億元增至32.0億元，年復合增速達到19.4%、快于規模增長。

核心客戶合作深化，新拓客戶帶動優質增長

公司通過良好的產品品質、突出的開發設計能力、快速響應及交付能力，積累寶貴的全球知名運動鞋履客戶資源，核心客戶包括Nike、VF、Puma、Columbia、UA等。近年來公司Top5客戶訂單占比在82%~92%之間，相對穩定，且對單一品牌客戶的依賴度有限。除此之外，公司也注重拓展新客戶資源，Reebok、Lululemon、Allbirds等新合作客戶從23Q1開始量產出貨。

東南亞產能布局，人效高于同業

公司自2017年起產能整體保持穩健增長，產能從2017年的1.4億雙增至2023年的2.2億雙;且產能利用率基本維持在90%以上(除2023年因為海外品牌客戶去庫導致產量下降)。另外，公司的人均產量保持在行業較高水平，2023年華利人均產量為1276雙/年，高于裕元的900雙/年。從產能的布局情況來看，截至2023年報披露，公司鞋類加工相關子公司共有30家，其中越南有25家，印尼4家。從公司工廠分布的位置來看，大部分位于越南北部，勞動力相對充沛且勞工成本較低、關稅較低，成本優勢較為顯著。

我們預計公司2024~26年分別實現歸母凈利潤38.61億元、44.62億元、50.72億元，分別同比增長21%、16%、14%。考慮到華利集團作為制鞋代工龍頭企業，與Nike、Puma等優質國際品牌客戶深度綁定，且全部產能布局東南亞，成本優勢凸顯，首次覆蓋予以“買入”評級。

原材料漲價、海外運動品牌需求恢復低于預期、匯率波動