10月30日，服飾發布大股東減持公告——服飾董事長邱光和的女兒邱艷芳(持股11.26%)計劃以協議轉讓的方式減持5%股份，公司副董事長、女婿周平凡(持股11.26%)計劃以大宗交易或集中競價的方式減持2%股份。兩人計劃減持股份合計18898.93萬股。減持的理由是個人資金需求，且考慮到公司實際控制人及關聯人持股比例較高，公司股票市場流動性較差，為提升公司股票的市場流動性，完善公司股東結構。

在公司股價相對低位的現在，實控人大幅減持股份，背后有什么秘密?

森馬服飾是一家家族企業，實際控制人為一致行動人邱光和、邱堅強、周平凡、邱艷芳以及戴智約等5人。這5人系一家子，除上面已述的關系外，邱光和、邱堅強系父子關系、邱堅強與戴智約系夫妻關系。根據公司2018年三季報，森馬服飾一致行動人以外還有關聯方持股，其中邱光和兄弟邱光平持股2.35%、邱光和配偶鄭秋蘭持股4.44%、邱光和及其兒女、媳婦、女婿持股100%森馬集團持股12.45%，合計持股比例超過80%。

10月29日，森馬服飾報收8.69元/股，較前一交易日跌9.29%。在公司股價已經處于低位時，實際控制人竟然選擇“流血式”減持，引來投資者信任大減。10月30日再次大跌8.52%，報收7.95元/股。即使按7.95元的價格減持，兩夫妻將套現15億元。

個人資金需求，15億元這個數字也太大了一點。家族持股比例超過80%，確實高，但公司2011年上市，實控人限售期36個月，早在2014年3月就可以賣股了，為什么要在上市7年半后又是股價相對低位才想到大比例減持股份，提升市場流動性、完善公司股東結構?看起來兩個理由都比較勉強。

一、盈利穩定、持續增長、業績漂亮

浙江森馬服飾股份有限公司，于2011年3月11日登陸深交所中小板。森馬服飾以虛擬經營為特色，擁有以森馬為代表的成人休閑服飾和以為代表的兒童服飾兩大品牌。

(1)五年業績回顧

回顧近五個完整的會計年度，森馬服飾盈利能力穩定，業績保持持續增長。

從2013-2017年間，森馬服飾收入保持持續增加，歸母扣非凈利潤除開2017年外，其余年份也處于穩定增長。

2017年，受毛利率下降和費用提高的雙重影響，森馬服飾的凈利潤有所下滑。

2018年前三季度，公司累計實現營業收入97.64億元，同比增加21.41%;實現歸母扣非凈利潤12.07億元，同比增加25.81%。再次保持了上升趨勢。

(2)毛利率持續穩定

業績上漲的關鍵因素，是毛利率的相對穩定。

從2013到2018年三季度，公司整體毛利率持續保持在35%以上。除開2017年略有下降外，其余期間持續小幅上升。

產品盈利能力的穩定且上漲，確保了公司整體的盈利水平。

(3)產品結構逐步優化

近五年來，公司旗下兒童服飾迅速崛起，產品結構正發生改變。

從上圖可知，休閑服飾和兒童服飾在過去的五年里實現的營業收入逐步提高，而兒童服飾迅速崛起，在2017年，兒童服飾的收入已經超過了休閑服飾，成為了最大的收入貢獻。

縱觀5年間，兒童服飾的毛利率小幅提升，且持續高過休閑服飾的毛利率。

產品結構逐步優化，兒童服飾占比不斷提高，加之較高的毛利率，更加穩固了公司的盈利。

二、“存貨”猛增——或為“定時炸彈”

在森馬服飾美麗業績的背后，埋藏的一枚“定時炸彈”——存貨。

根據最新發布的2018年三季報，截止2018年9月30日，公司存貨余額高達41.65億元，刷新了歷史新高。相比2018年年初，增加了17.81億元，增幅高達74.67%。

對此，公司解釋為，應對秋冬裝銷售規模明顯增長，以及雙十一電商銷售增長而備貨增加所致。

誠然，行業有很強的季節性，簡單的與年初對比，可比性并不夠。

因此，筆者選擇了近五年的三季報進行對比。

從2014年三季末的12.8億到2018年三季末的41.65億，5年時間上漲超過2倍。

森馬服飾并不進行生產，因此其存貨主要為庫存商品。

再進行環比。2018年半年末，公司存貨26.42億元，短短三個月之后，即達到了41.65億，增加了15.23億。

巨大的庫存埋藏著巨大的風險。

與不斷攀升的存貨余額相比，存貨的周轉率卻處于逐步下滑趨勢。

從2014年起，森馬服飾的存貨周轉率不斷下降，周轉速度越來越慢。

(注：因存貨周轉率的計算與會計期間相關，故年度存貨周轉率與季度存貨周轉率在口徑上不可比，此處僅列示各年的周轉率情況。)

一邊是不斷增加的庫存規模，另一邊卻是逐步下降的周轉速度。

對于一個季節性極強、更新換代快的行業而言，這無異于埋藏了一顆定時炸彈。

三、從“固定資產”轉型為“投資性房地產”，是用不上，還是另有安排?

回顧森馬服飾的資產負債表，出現了一個奇怪的現象——固定資產不斷減少、投資性房地產不斷增加。

近五年及一期來看，森馬服飾的固定資產不斷的減少，與之對應的投資性房地產卻不斷增加。至2017年末，投資性房地產余額已經超過了固定資產余額，2018年前三季度，差距再次拉大。

筆者查閱了每年的年報公告，2014-2017年的四年間，每年都有商鋪從固定資產被轉入到投資性房地產。

商鋪作為房屋建筑物，放在固定資產、或是投資性房地產，并不會對其折舊有什么影響。不同點在于，其目的和用途。

固定資產，是用來公司經營所用;而投資性房地產，則是用于出租或持有未來升值后出售的。

大量的商鋪不再為自己經營所用，而是作為投資性房地產，對外出租或持有。是電商發展對實體店鋪的沖擊，導致很多商鋪用不上，還是公司另有發展方向的考慮??

目前，公司并未對此有所公告和解釋。

這里，究竟埋下的是定時炸彈，還是新生的種子。需要時間來驗證。

四、現金流急劇萎縮，資金有壓力

2018年森馬服飾的三季報公告中，公司的收入和利潤均取得了不錯的上漲。然而，對應的經營活動凈現金流卻沒那么幸運。

2018年1-9月累計實現經營活動凈現金流0.29億元，上年同期為6.29億元，同比下降6億元，降幅超過95%。

事實上，自第二季度開始，森馬服飾的經營凈現金流就開始緊張。

究其原因，主要包括以下三點：

①存貨大幅增加，即大規模采購，導致對應“購買商品、接受勞務支付的現金”快速增加;

②其他應收款增加，即支付給供應商的保證金增加，導致“支付其他與經營活動相關的現金”增加;

③銷售費用增加，即業務推廣費用增加，導致“支付其他與經營活動相關的現金”增加;

雪上加霜，預計第四季度的現金流也很難大的改觀。

三季末高達29.33億的應付賬款，需要逐步支付;而高達3.90億的應交稅費也需要及時繳納。加之年末，各類業務結算、費用支付等等，給公司經營活動凈現金流的壓力依舊很大。

在服裝行業無序競爭、電商劇烈沖擊的背景下，森馬服飾能夠保持穩中有升的業績實屬難得。然而，漂亮業績的背后，暗藏的諸多“定時炸彈”——存貨高企、商鋪轉投資性房地產、現金流急劇萎縮，讓投資者憂心忡忡。。。

在其他上市公司實控人紛紛增持、保底號召員工增持的當前市場環境下，森馬服飾的實控人卻在股價相對低位仍選擇“血洗式”減持，投資者完全有理由懷疑：上面的“定時炸彈”會炸嗎?公司業績會變臉嗎?或者公司現金流會出現危機?