【-要聞分析】雖然此前已經(jīng)數(shù)次預(yù)警，但當債券真正違約的時候，市場還是有些意外。

12月2日晚間發(fā)布公告稱，即將于2019 年 12 月 3 日到期的“14 貴人鳥”債券未能按期兌付，將自 2019 年 12 月 3 日起在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺停牌。

“14 貴人鳥”公司債券2014年的發(fā)行規(guī)模為8億元，截至目前債券余額為6.47億元，債券利率為7%，信用等級為“CC”，如期如數(shù)兌付存在著較大的困難，貴人鳥在公告中稱，正在繼續(xù)通過多途徑籌集償債資金，并積極與債權(quán)人尋求債務(wù)和解方案。

這不是貴人鳥最近遇到的唯一麻煩。早在一周以前，貴人鳥控股股東貴人鳥集團持有的3000萬股無限售條件的流通股被移送福建省廈門市中級人民法院司法拍賣平臺進行第一次公開拍賣。

截止到目前，貴人鳥集團持有貴人鳥4.79億股，占公司總股本的76.22%，累計被凍結(jié)數(shù)量為4.27億股，占公司總股本 67.86%，占控股股東所持有公司股份的 89.03%。本次將被司法拍賣的3000萬股占公司總股本的 4.77%，占控股股東所持有公司股份的 6.26%。

本次拍賣不會導(dǎo)致公司的控股股東和實際控制人發(fā)生變化。截至本公告披露日，貴人鳥集團持有的本公司股份累計將被司法拍賣的數(shù)量為6769.50萬股，占公司總股本的10.77%，占控股股東所持有公司股份的14.13%。

股東質(zhì)押股份被拍賣、債券逾期未兌付、主體信用被降級，曾經(jīng)的“體育第一股”貴人鳥為什么會走出了與、李寧完全相反的道路，從2010年到2019年這短短的十年期間，貴人鳥到底經(jīng)歷了什么?

2012年凈利潤達頂峰 2013年盈利能力惡化

首先從營業(yè)收入和凈利潤這兩個數(shù)據(jù)看貴人鳥，會發(fā)現(xiàn)貴人鳥在這十年間營業(yè)收入經(jīng)歷了一個較大的起伏，從2010年的15.35億元增長到2018年的28.12億元，其中在2017年達到頂峰的32.52億元，最高點相較于2010年的數(shù)值增長超過1倍。

營業(yè)收入的曲折中增長并沒有帶來凈利潤數(shù)據(jù)的增長。從2010年的2.22億元到2018年巨虧6.86億元，貴人鳥的盈利之路是下滑的。從2012年實現(xiàn)5.27億元年度盈利最高峰之后，貴人鳥就一直在走下坡路。

那么2013年貴人鳥到底發(fā)生了什么?為什么會從2012年的凈利潤高峰急轉(zhuǎn)直下?根據(jù)多項數(shù)據(jù)指標可發(fā)現(xiàn)，貴人鳥業(yè)績發(fā)上下滑的主要原因是門店過多導(dǎo)致管理混亂、庫存過多導(dǎo)致存貨高企、應(yīng)收賬款迅速增加，現(xiàn)金流承壓。

在門店數(shù)量方面，2010年到2013年這段時間是瘋狂上漲的，從4047家終端銷售門店一直增加到5560家，增長幅度高達37.39%，2013年也是貴人鳥門店的巔峰期，從2013年開始就直線走下坡路了，截止到2019年H1，門店數(shù)量已經(jīng)降至2685家，相當于腰斬水平。

門店的瘋狂增長并沒有帶來營業(yè)收入的增長，渠道的擴張對于公司并沒有實質(zhì)性的好處，尤其是單個店面創(chuàng)收的下降，從2012年的52.87萬元下降到2013年的43.27萬元。

這種激進的擴張還帶來了應(yīng)收賬款的大幅增加，營收和凈利潤呈現(xiàn)完全相反的曲線。財報顯示2012年貴人鳥的應(yīng)收賬款為8.62億元，2013年進一步增長至13.69億元，增長幅度高達58.82%。

瘋狂資本運作，負債高企、經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化

如果說2013貴人鳥開始走下坡路的話，那么從2014年到2017年這段時間，則是“虛胖階段”，貴人鳥不斷通過資本運作的方式打造“體育生態(tài)”的概念，一步步將自己推向了危險的邊緣。

在主營業(yè)業(yè)務(wù)盈利能力開始下降時期，貴人鳥開始走外延式并購發(fā)展的道路，不斷地增加營收，造成業(yè)績增長的“幻覺”，2014年12月17日，貴人鳥出資490萬元成立上海貴歐投資有限公司，正式開啟了自己直接投資+基金并購的資本化運作大門。

隨后2015年貴人鳥斥資2.39億元收購虎撲體育16.11%的股權(quán);斥資5億元成立上海慧動域投資中心(有限合伙)，進行對外投資;1億元收購深圳市星友科技有限公司;出資2.7億元(最后實際出資2億元)成立上海競動域投資中心(有限合伙)。

尤其是慧動域投資和競動域投資兩支基金進行了大量的早期投資，據(jù)不完全統(tǒng)計共慧動域和對外投資了31家公司，涵蓋足球、籃球、跑步、健身、戶外等熱點運動項目，以及電競、體彩等互聯(lián)網(wǎng)+項目，甚至與體育沾點邊的GOGO 動咖啡運營方上海燊動實業(yè)也投了一筆。

瘋狂的體育產(chǎn)業(yè)投資讓貴人鳥逐漸迷失，董事會曾在2017年3月份審議并通過了《關(guān)于擬變更公司名稱及修訂<公司章程>部分條款的議案》，公司擬將注冊名稱由“貴人鳥股份有限公司”變更為“全能體育股份有限公司”，演出了一場改名鬧劇。

這期間主業(yè)的疲軟與瘋狂的對外投資，讓貴人鳥面臨著至少三種危險：

一是負債高企。雖然頻繁的并購可以讓貴人鳥的總資產(chǎn)加速上升，從2014年的42.06億元增長至2017年的75.83億元，上漲超過80%，但是在歸屬于股東的凈資產(chǎn)方面卻增長緩慢，從2014年的22.36億元增長至2017年的23.27億元，增長4.1%。

這意味著貴人鳥大量增加的是負債。財報中的負債合計從2014年的19.7億元暴增至2017年的49.56億元，增長幅度超過100%，這其中除了短期借款和長期應(yīng)付債券占了絕大部分數(shù)額。

負債的增加讓貴人鳥背上沉重的財務(wù)負擔，表現(xiàn)在報表上就是財務(wù)費用率的不斷攀升。從2014年的2.66%迅速攀升到2017年的高點7.01%，已經(jīng)接近于2017年的管理費用率。

二是主業(yè)疲軟帶來現(xiàn)金流的迅速惡化，在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額、應(yīng)收賬款和存貨方面出現(xiàn)了比較大的問題。

從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額方面來說，雖然2014年到2017年之間仍然是不斷凈流入的，但是數(shù)額可以用斷崖式下跌來形容，2017年凈流入7.47億元，相比較于2015年高峰期的16.78億元，降幅高達55.48%。

從應(yīng)收賬款的角度來說，在2014年和2015年小幅小降之后，貴人鳥2016年和2017年的應(yīng)收賬款再次攀上新高峰，2016年最高點達到18.29億元，相比較于2015年的12.22億元增長接近50%，公司的現(xiàn)金流也承壓。

在存貨方面，貴人鳥從2015年開始也不容樂觀，一直增長到2017年的4.92億元，商品庫存問題已經(jīng)非常明顯。

2018年正式暴雷：擔保違約、股權(quán)質(zhì)押遭強制拍賣

貴人鳥在2017年以前積累的問題，終于在2018年開始暴雷，其顯性影響逐漸暴露。

首先從營業(yè)收入和凈利潤方面，貴人鳥出現(xiàn)了極大的困難。尤其是凈利潤方面，相較于營業(yè)收入的下降幅度，貴人鳥凈利潤直接虧損至6.86億元，創(chuàng)造了上市以來，甚至是2010年以來的新紀錄。

對于2018年凈利潤的虧損，可以歸結(jié)出來兩點理由，一是前期資本運作帶來的損失。2015年曾斥資3.83億元購買的體育用品公司杰之行，在2018年3億元出售之后發(fā)生投資損失1.12億元。同時貴人鳥因并購名鞋庫產(chǎn)生的商譽在 2018 年末發(fā)生減值，計提減值準備 9320.32萬元。

二是業(yè)務(wù)經(jīng)銷商回撤帶來的損失。2018年貴人鳥收購了位于福建、廣東、湖南、浙江、遼寧等14個省級區(qū)域經(jīng)銷商的渠道資源，花費了1.28億元;并收回上述經(jīng)銷商的部分庫存商品，耗資3.72億元。

對于其它區(qū)域仍繼續(xù)保持業(yè)務(wù)合作的經(jīng)銷商，公司參照同行業(yè)對經(jīng)銷商的支持政策，研究用道具補貼、廣告補貼、存貨降解補貼等多種方式對經(jīng)銷商進行支持，進一步拖累了公司業(yè)績。

動用現(xiàn)金收購經(jīng)銷商產(chǎn)品會直接形成貨幣資金減少，存貨也會高企。財報資料顯示，2018年末貴人鳥的貨幣資金進一步減少至1.48億元;存貨進一步增至5.03億元，可以不夸張的說，伴隨著關(guān)店潮的加劇，貴人鳥的現(xiàn)金流已經(jīng)陷入異常虧男的局面。

2019年這種趨勢進一步加劇，導(dǎo)致貴人鳥經(jīng)歷了“股債雙殺”的局面，進一步加劇了其累積的資金鏈問題。

從債的角度來說，先是 “14 貴人鳥”債券評級從AA-級降至A，評級展望為“負面”;接著為杰之行在包商銀行的 1.3億元授信提供擔保發(fā)生逾期;“16 貴人鳥 PPN001”不能按期足額支付本息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約;再之后就是“14 貴人鳥”債券也實質(zhì)性違約。

從股價的角度來說，貴人鳥的股價從年初的5.82元/股下降至2019年12月4日的3.96元/股，市值縮水至不足25億元。股價下跌導(dǎo)致控股股東貴人鳥集團的“質(zhì)押暴雷”，如文章開頭描述的那樣，貴人鳥集團的股權(quán)被凍結(jié)、拍賣。

目前貴人鳥方面仍未拿出實質(zhì)性的解決方案，但是可以肯定的是貴人鳥如果想要依靠主業(yè)現(xiàn)金流輸血緩解，幾乎已經(jīng)成為不可能的事件，在貴人鳥曾經(jīng)引以為傲的三四線布局如今正在面臨著、李寧和安踏等國內(nèi)外品牌的侵蝕，貴人鳥的品牌、設(shè)計和門店數(shù)量正在經(jīng)歷著快速的下滑。