報告要點

(02331)Q1流水符合預期：線下流水下降20%-30%低段，零售折扣同比下降3pp至接近7折，中國李寧零售折扣下降2-3pp至9折，3月下旬恢復勢頭明顯;線上流水低雙位數增長同時毛利率與去年同期持平。

預計20/21/22年歸母凈利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0億元(其中剔除19年2.34億一次性損益影響，20年主業利潤實際增長達到24%)，對應估值35/26/21X，繼續推薦。

事件：公司公布20Q1流水

公司公布一季度運營情況，全平臺流水同比下降10%-20%高段，線下渠道流水下降20%-30%低段，電商渠道流水增長10%-20%低段，符合預期。

3月下旬零售恢復8成，折扣有效縮窄

線下借公共衛生事件關閉低效門店，折扣率3月下旬收窄：

1)零售額方面，線下流水下降20%-30%低段，其中零售渠道下降30%-40%中段，批發渠道下降10%-20%高段，零售流水下降幅度大于批發主要與19年公司對160家門店進行了直營轉加盟操作有關。2)渠道數量方面，直營/經銷渠道分別凈減26/198家至1266/4959家，加盟閉店較多，與公司借公共衛生事件閉店將部分原定于2-4季度關閉的低效門店提前撤店有關。

3)折扣率方面，1月零售折扣表現好于去年同期，2月及3月初折扣最深，3月下旬折扣已經有縮窄，由此線下Q1整體零售折扣同比下降3pp至接近7折，中國李寧零售折扣下降2-3pp至9折。

電商流水增長同時毛利率穩定：Q1線上流水增長10%-20%低段，同時由于李寧線上專供款占比高，公共衛生事件背景下毛利率仍維持了去年同期50%-60%低段的水平。渠道庫存方面：庫存絕對值相對去年同期沒有明顯增加，但如果用1-3月月均銷售計算庫銷比，全渠道庫存約比正常時期多1-1.5個月。

4月來看，日銷售情況有波動，但整體恢復趨勢好于3月下旬。

2020年展望：現金儲備充分，開源節流，盈利能力有望繼續提升不考慮公共衛生事件影響，公司原有20年收入增長目標為中雙位數到高雙位數，凈利率提升至10%-10.5%，公共衛生事件發生后公司迅速響應，執行開源節流及控制庫存工作。

考慮公共衛生事件影響，預計20年：1)收入端：上半年收入微降，下半年需視公共衛生事件情況而定;2)毛利率端：預計20H1毛利率下滑1pp，全年下滑不超過1pp;3)凈利潤率目標保持不變，較19年提升0.9-1.4pp至10%-10.5%

盈利預測及投資建議

準確的消費者洞察、有鮮明特色的產品矩陣以及持續年輕化的品牌形象讓公司競爭力持續提升，更細致的零售、供應鏈以及后臺管控也讓公司在收入增長同時盈利能力連續上行，雖然20年上半年難免受到公共衛生事件影響，但我們對公司長期增長仍然充滿信心，預計20/21/22年收入同增8%/18%/15%至150/177/204億元，歸母凈利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0億元(其中剔除19年2.34億一次性損益影響，20年主業利潤實際增長達到24%)，對應估值35/26/21X，作為產品年輕化、管理精細化的龍頭標桿企業值得持續關注，維持“買入”評級。