運動鞋服仍處于快速成長階段，競爭格局持續優化。2019年國內運動鞋服市場增速達17%（VS全球運動鞋服市場7%的增速），規模達到459.5億美元，且未來5年仍然能保持CAGR9%-10%的速度成長。“龍頭彼此對話”的競爭格局持續優化：2019年CR5達到72.8%（2018年為69%），國內龍頭集團/李寧集團市占率分別達到16.4%/6.3%。申洲國際前4大客戶分別為、阿迪達斯、優衣庫和Puma，2019年四大客戶貢獻了申洲超過80%的收入體量。

（拍攝：中服網）

龍頭經營哲學之一：專注優勢領域，以客戶需求為導向。1）這樣的戰略意味著資源投入集中，效率更高，同時使得在研發、渠道管理端形成競爭壁壘更強；2）戰略在聚焦的基礎上跟隨市場需求進行調整，才能在競爭中保持優勢地位。申洲堅定做高端市場客戶，利用研發投入打造高附加值產品，與優衣庫共同研發功能性面料，與NIKE共同研發針織鞋面等，并根據市場需求切入運動市場（2019年運動類產品占比超過70%）安踏/均聚焦于運動鞋服這一優勢領域，并跟隨市場，并各自演繹出集團化的運營模式。
龍頭經營哲學之二：組織架構根據戰略需要進行前瞻性調整。合理的管理架構能發揮全新的公司戰略，帶動管理效率的提升，我們認為龍頭公司能夠根據戰略需要進行管理架構的前瞻性調整。申洲國際對海外生產基地的輸出管理使其能夠在4-5年時間內建立海外工廠并進行一體化的生產。而對于品牌商安踏體育/李寧而言，重要的是建立起了集團作為零售平臺的管理架構。安踏在收購FILA的時期及2018年收購Amer后先后進行架構調整。
龍頭經營哲學之三：重視員工培養，打造高執行力團隊。安踏體育整個管理團隊以CEO丁總為核心，堅持以生意為導向，每個團隊成員都有自己的考核指標，某種程度上來說，我們認為“狼性”文化已經滲透在安踏的團隊精神中。申洲國際向來重視人才培養和員工福利，員工的穩定性較行業平均水平較高。公司近幾年員工成本占收入比重超過20%；生產團隊穩定，平均每月流動率水平從2012年的6.68%下降至2019年4%左右。
投資建議：我國運動鞋服行業空間廣闊，競爭格局穩定（CR5超過70%），我們認為當前體育鞋服行業仍處于高景氣度的階段。短期行業面臨沖擊，我們認為運動鞋服的龍頭公司當下流水恢復程度優于行業平均水平，且從優質龍頭的經營哲學來看，我們認為過往的積淀幫助優質龍頭建立較強的競爭壁壘。維持推薦安踏體育、李寧、申洲國際。
風險提示：新冠疫情影響時間及范圍超預期對公司業務造成不利影響；下游客戶訂單波動影響營業收入；海外業務拓展不及預期。