2017年7月，“鞋王”百麗國際(以下或稱“老百麗”)以531億港元的價(jià)格完成私有化退市，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)港股私有化的金額紀(jì)錄。2022年3月16日，老百麗的鞋服業(yè)務(wù)部門以“百麗時(shí)尚”(以下或稱“新百麗”)的名義向港交所遞交招股書，申請(qǐng)?jiān)俅紊鲜小?

想及五年前出資與公司管理層共同推出完成老百麗私有化的兩家PE——高瓴資本和鼎暉，百麗今日的二次上市并不令人意外。新的疑問唯有眼下是百麗“復(fù)出”的好時(shí)機(jī)嗎?5年前退市的老百麗留下的各種運(yùn)營危機(jī)，新百麗都已經(jīng)一一解決了嗎?

01、私有化“明牌”

一款由香港藝人為百麗旗下女鞋品牌思加圖聯(lián)名設(shè)計(jì)的白色松糕涼鞋，曾在2011年夏天成為那個(gè)年代的“網(wǎng)紅爆款”。門店正品每雙售價(jià)超過1000元，逼著很多年輕女孩跑到淘寶搜100多元的“同款”痛快下單。那一幕既是10年前百麗以“一代鞋王”的身份處于業(yè)績鼎盛時(shí)期的真實(shí)寫照，也為幾年后百麗的黯然退市埋下伏筆。

2013財(cái)年，百麗的公司市值達(dá)到頂峰——一度超過1500億港元。當(dāng)年其鞋類部門的營收達(dá)到歷史高點(diǎn)263.92億元，公司總營收超過61%的收入由鞋類產(chǎn)品貢獻(xiàn)。此后數(shù)年，百麗雖依據(jù)繼續(xù)擴(kuò)大門店數(shù)量而苦撐公司營收增長，但從同店銷售收入這個(gè)維度則可以清楚看到，至2017年退市前，百麗的單店?duì)I收能力已經(jīng)持續(xù)五年下滑，凈利率較2013年也跌去了近一半，只有6.13%。

接受私有化要約后，百麗的創(chuàng)始人——香港的鄧氏家族套現(xiàn)離場。531億港元的私有化交易背后，是智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本和鼎暉組成的財(cái)團(tuán)。據(jù)3月16日發(fā)布的招股書披露，三者以新百麗實(shí)際控制人的身份，分別持有該公司46.36%、44.48%和9.16%的股份。其中智者創(chuàng)業(yè)實(shí)為老百麗的部分管理層。

今年69歲的盛百椒繼續(xù)出任新百麗的董事長兼非執(zhí)行董事，他是百麗這個(gè)港資家族企業(yè)初入中國內(nèi)地市場的第一位職業(yè)經(jīng)理人，是老百麗的董事兼CEO。新百麗的執(zhí)行董事兼CEO盛放，則是盛百椒的侄子，于2005年加入百麗。

值得注意的是，百麗管理層的另一個(gè)重要人物——原執(zhí)行董事、體育事業(yè)部總裁于武已攜百麗的運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)線拆分出的“滔搏國際”(N19114.HK)，以“最大的體育用品經(jīng)銷商”的身份于2019年率先單飛在香港主板上市，而滔搏的初始股東結(jié)構(gòu)與新百麗的三家持股比例完全一致。新百麗中，于武繼續(xù)出任非執(zhí)行董事。

由此可見，滔搏與今年申請(qǐng)IPO的新百麗，是PE扶持百麗管理層在2017年推進(jìn)公司私有化之時(shí)就已經(jīng)布好的一盤明確棋局。PE入局后的私有化以及下一步的“一拆為二”，這場國內(nèi)最大金額的PE賭局，“下注”的底氣來源于雙層判斷。其一，以于武和盛放為代表的百麗“第二代核心管理層”對(duì)于女鞋服飾以及運(yùn)動(dòng)品這兩個(gè)細(xì)分零售產(chǎn)業(yè)，既積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，又依然保有耕耘信心;其二，彼時(shí)滔搏旗下7000多家門店屬于業(yè)績穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)保底資產(chǎn)。

滔搏作為代理海外運(yùn)動(dòng)品牌的國內(nèi)分銷商，1999年就與耐克建立針對(duì)中國大陸市場的分銷合作，2004年又與阿迪達(dá)斯建立零售合作。2006年被百麗收購，次年并入百麗上市公司業(yè)績。在2012至2014年全球運(yùn)動(dòng)服飾品牌都遭遇嚴(yán)重庫存危機(jī)時(shí)，滔搏對(duì)耐克和阿迪達(dá)斯的分銷收入每年仍能保持雙位數(shù)的增速。至老百麗退市前，它已經(jīng)是公認(rèn)國內(nèi)最大的運(yùn)動(dòng)用品零售商，同時(shí)也是百麗彼時(shí)的業(yè)績支柱。

老百麗退市前最后一份年報(bào)顯示，2016年鞋類業(yè)務(wù)在公司總營收的占比已降至45.5%。同期，百麗運(yùn)動(dòng)、服飾業(yè)務(wù)銷售規(guī)模則同比增長15.4%，占總收入的比例由上年的48.3%上升至54.5%。

滔搏上市后，2020財(cái)年雖受疫情沖擊，但營收也達(dá)到360億元，超過了同期的安踏業(yè)績，是李寧的近2.5倍。2021年3月滔搏市值一度沖高至860億港元。即使港股整體行情2021年下半年以來持續(xù)低迷，但滔搏的最新市值在400億元左右，作為老百麗私有化的基礎(chǔ)盤，足以為高瓴資本和鼎暉的投底保底。

但未來真正有機(jī)會(huì)讓上一輪私有化的參與者們擁有高額利潤的，仍是百麗鞋履業(yè)務(wù)。2020財(cái)年，新百麗的營收雖然只有滔搏的六成，但利潤卻和其大體相當(dāng)。

時(shí)尚女鞋相比運(yùn)動(dòng)鞋服銷售不存在“周期性”風(fēng)險(xiǎn)，百麗鞋履銷售的毛利率一直保持在65%左右。而滔搏財(cái)報(bào)顯示，其毛利率近幾年一直維持在40%至44%之間。究其原因，和滔搏以代理第三方品牌為主不同，百麗鞋履業(yè)務(wù)主打的是自有品牌——新百麗旗下17個(gè)鞋履品牌中，自有品牌達(dá)12個(gè)，可以省去經(jīng)銷商的中間成本，同時(shí)擁有更自由的定價(jià)權(quán)。STACCATO、Joy & Peace、Millie’s以及2018年收購的73Hours都被設(shè)定為600至1000元及1000元以上的高端品牌。

02、品類和渠道變革

為了挽救持續(xù)疲軟的鞋履業(yè)務(wù)，退市后的百麗在過去4年重點(diǎn)推動(dòng)公司完成了三個(gè)維度的轉(zhuǎn)型。

首先是重新規(guī)劃品牌矩陣，大力增加潮流系的品牌。在老百麗時(shí)代，年報(bào)里則是“時(shí)尚”一家獨(dú)大，很少出現(xiàn)“潮流”這個(gè)詞。相對(duì)而言，“時(shí)尚”偏正式，“潮流”則更貼近休閑和年輕化的購物需求。

在2015年的年報(bào)里，老百麗曾對(duì)外闡述它眼中的行業(yè)變化——“傳統(tǒng)的時(shí)尚、正裝鞋履，近兩年日漸邊緣化，運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)格主導(dǎo)了潮流變化”，但固有的產(chǎn)品設(shè)計(jì)生產(chǎn)流程讓它很難快速轉(zhuǎn)身。《第一財(cái)經(jīng)》YiMagazine曾在2016年10月撰寫封面報(bào)道《老鞋企的憂傷》一文時(shí)采訪到百麗內(nèi)部人士，提及百麗每年有60%的鞋款都是基于上一年暢銷款的“小修小改”。相比之下，ZARA同期每個(gè)季度銷售的鞋款有9成都是新款。最終，在2016財(cái)年的年報(bào)里百麗自己也承認(rèn)“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不盡如人意”，并將轉(zhuǎn)型難的原因 歸結(jié)為“缺少相應(yīng)的技能和資源，同時(shí)由于既有業(yè)務(wù)和利益關(guān)系的局限”。

隨后迎來的私有化交易，顯然讓上述提及的所謂“利益關(guān)系”的問題，通過股東結(jié)構(gòu)的徹底變化而大體解決。下一步就是往“潮流”的方向加速遷移。

百麗砍掉了兩個(gè)針對(duì)港澳市場的品牌：Jipi Japa和Mirabell，隨后展開一系列新品牌的收購——2017年收購Initial，2018年收購73Hours和Toomanyshoes，2021拿下了潮牌Champion在中國內(nèi)地市場的鞋履代理和服飾分銷合作。

在新百麗的品牌矩陣中，73Hours補(bǔ)足了原來空缺的高端時(shí)尚業(yè)務(wù)，其副牌Toomanyshoes和Initial、Champion則都著力于填補(bǔ)百麗在潮流領(lǐng)域的空白，分別覆蓋了大眾潮鞋、中端潮流服飾和高端潮流服飾三個(gè)細(xì)分類別。

在新百麗的業(yè)務(wù)中，比起潮鞋，潮流服飾更引人矚目。老百麗2015年針對(duì)潮流時(shí)裝行業(yè)，成立“新業(yè)務(wù)事業(yè)部”，正是由盛放擔(dān)任總裁，希望與鞋履的消費(fèi)客群產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。此后，服飾在百麗營收的占比逐年擴(kuò)大。私有化前，其占比不足6%，招股書顯示2019財(cái)年這部分業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)占到新百麗總營收的12.2%，2020財(cái)年進(jìn)一步增至13.7%。

新百麗的第二個(gè)變革，是針對(duì)線下渠道格局。退市前的2017年2月底，老百麗的鞋履門店總數(shù)是13062家，而到2021年11月底，門店總數(shù)降至8193家，收縮幅度達(dá)37%。但直營(DTC)模式依然是百麗的渠道護(hù)城河，只是內(nèi)部格局已經(jīng)發(fā)生明顯變化。

新百麗招股書所援引的弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2016年與2020年相比，中國時(shí)尚潮流市場中，百貨渠道的收入占比從28%降至19%。購物中心和線上渠道的收入規(guī)模則在不斷擴(kuò)大。購物中心渠道產(chǎn)生的零售額占比從2016年的21.2%上升到2020年的28.8%。

順應(yīng)這一變化趨勢，新百麗大幅壓縮百貨商場內(nèi)的門店數(shù)量，其渠道收入占比從退市前的超過70%一路降到45%以下。

線下門店網(wǎng)絡(luò)格局持續(xù)調(diào)整的同時(shí)，新百麗還在加速扶持線上渠道的銷售規(guī)模。老百麗曾在2012年推出過獨(dú)立鞋類電商“優(yōu)購網(wǎng)”，但此后幾年鞋類垂直電商的流量普遍遭遇瓶頸。在2016財(cái)年，老百麗線上渠道的收入貢獻(xiàn)尚不足7%。

私有化之后，新百麗不再執(zhí)著于做自有電商平臺(tái)，而是依托天貓、唯品會(huì)、京東等既有電商平臺(tái)以及抖音等社交媒體平臺(tái)，通過加大網(wǎng)絡(luò)廣告和營銷活動(dòng)的投入來引入流量。2019財(cái)年新百麗在推廣和廣告費(fèi)用上投入了7億元，換來的是16.4%的線上渠道銷售收入占比。2020年，BELLE、STACCATO、TATA及BASTO在2021年天貓雙11期間占據(jù)了五大最暢銷時(shí)尚女鞋品牌中的四席。

2021年3至11月，為全力追趕同業(yè)的電商能力，新百麗的推廣和廣告費(fèi)用增加到8.9億元，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)線上銷售占比進(jìn)一步提升至25.6%。

選品風(fēng)格的轉(zhuǎn)變以及渠道變革，幫助新百麗在鞋履這個(gè)主業(yè)的表現(xiàn)穩(wěn)健。2019財(cái)年和2020財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入分別為177億元、188億元，增長率均為6.3%。2021財(cái)年前三季度的營收153億元，較2020年同期增長10.1%。

03 、新故事的核心：變得更快

入股百麗之前，高瓴資本投資過不少針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)做數(shù)字化改造的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，比如貝殼、摩拜、貨拉拉。其中的經(jīng)驗(yàn)多少也能復(fù)制給百麗，加快公司運(yùn)營數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并積極試水柔性供應(yīng)鏈。

新百麗的服裝業(yè)務(wù)現(xiàn)有5個(gè)品牌中的4個(gè)屬于代理和分銷，所以它的供應(yīng)鏈柔性改造主要還是針對(duì)擁有多達(dá)12個(gè)自有品牌的鞋履業(yè)務(wù)。

新百麗CEO盛放經(jīng)常舉的一個(gè)例子是馬丁靴。2018年時(shí)，公司根據(jù)市場反饋預(yù)判馬丁靴會(huì)在當(dāng)年秋冬大賣。根據(jù)上一年該品類在百麗雙11銷售額中只占1%，過去百麗的補(bǔ)貨思路就是最多“補(bǔ)一倍，補(bǔ)到2%”，新百麗改為“市場測試——產(chǎn)品迭代——確定補(bǔ)貨數(shù)量”的做法。公司當(dāng)年夏天利用線上渠道投放5個(gè)測試款，收集用戶反饋后，在5天內(nèi)完成了20款產(chǎn)品的迭代開發(fā)。9月份，這些迭代新品已開始在線上線下同步銷售，然后繼續(xù)跟蹤銷售數(shù)據(jù)，篩選出其中的暢銷款型追加生產(chǎn)，在營銷上同步增加物料制作與投放。經(jīng)過上述這一輪操作，馬丁靴當(dāng)年在百麗雙11銷售額中的占比達(dá)到25%。

招股書顯示，以BELLE品牌為例，其在每季新品推出時(shí)，僅提前生產(chǎn)預(yù)計(jì)銷量約40%的產(chǎn)品，后期補(bǔ)單占銷售總額約30%，迭代新品則占到銷售總額約30%。這套上新打法確實(shí)可以很好地降低百麗的庫存風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)季30%的“后期補(bǔ)單”，從向工廠下單后，最快15天就能送至門店;當(dāng)季“迭代新品”從設(shè)計(jì)至最終產(chǎn)品送到門店的周期也能快至25天。

此外，百麗針對(duì)商品采購、分配、補(bǔ)貨和調(diào)貨等環(huán)節(jié)的管理數(shù)字化改造，均衡不同門店的庫存水平，提升了商品庫存周轉(zhuǎn)率。2021年3至11月，新百麗實(shí)現(xiàn)營收176.3億元，其中鞋類收入達(dá)到152.63億元，對(duì)應(yīng)期內(nèi)8193個(gè)鞋類門店，單店銷售能力正在逐步提升——去年平均單季的銷售額可以達(dá)到62萬元，相比2019和2020財(cái)年的數(shù)字48萬元和55萬元，增長顯著。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾在一次公開演講中表示，百麗是最有機(jī)會(huì)做到工業(yè)4.0時(shí)代C2M(個(gè)人消費(fèi)需求直達(dá)制造商)模式的企業(yè)。百麗手握大批自主品牌同時(shí)以DTC渠道為護(hù)城河，既能保持對(duì)供應(yīng)鏈的高度控制，也比純電商品牌能更好地實(shí)現(xiàn)與消費(fèi)者的互動(dòng)溝通，掌握消費(fèi)需求動(dòng)向。但是百麗的C2M模式變革，目前只能算剛剛開局。

PE們?nèi)绻�想從投資實(shí)業(yè)獲得更豐厚的收益，顯然還需要一些耐心。從老百麗運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)拆分出來的滔搏上市兩年多，高瓴資本并未單獨(dú)減持套現(xiàn)，僅因百麗母公司的兩次減持而使得自己的股份間接從37.4%降至34.9%。