8月出口大幅低于預期的三大原因：發達經濟體加速緊縮開始抑制消費需求、短期全球能源供給壓力減輕加快海外工業生產恢復、廣深散發疫情再度擾動生產。8月我國出口(美元計價)同比大幅下行10.9pct至7.1%，低于我們預期(14.9%)，一方面顯示美歐加速退出貨幣財政刺激已經開始令全球商品消費需求趨勢性降溫，同時近期全球能源供給緊張程度低于市場此前擔憂，油價下行，發達經濟體工業生產沖擊有所緩和;另一方面，8月國內疫情再度侵襲包括廣深在內的一些制造業重點地區，短期擾動生產。進口同比回落2pct至0.3%，亦低于預期(1.7%)，內需偏弱的同時國內產業鏈進口替代亦持續進行。

對發達經濟體出口普遍回落，全球商品需求缺口收窄，其中對貨幣緊縮更為嚴厲、能源供給壓力相對更小的美國出口回落幅度最大。8月對發達經濟體出口增速普遍明顯下行(美歐日英合計-12.4pct至3.7%)，其中對美大幅下行14.7pct至-3.8%，為自20年6月以來首次陷入負區間，而對歐盟(-12.1pct至11.1%)、日(-11.3pct至-7.7%)雖也大幅回落，但與基數變化相關性更強，對英(-1.1pct至2.7%)回落幅度較小。這一出口地區結構充分顯示出在今年年初以來發達經濟體先后進入貨幣財政刺激政策的同步退出階段之后，全球商品消費需求已經開始降溫;而俄烏沖突一度引發市場擔憂全球能源供給緊張但迄今俄羅斯油氣生產、出口均大幅好于市場預期，也帶動發達國家工業生產恢復路徑延長，能源緊張導致的二次沖擊幅度較小，令全球商品消費需求缺口以更快速度收窄。全球消費需求迅速從過熱轉變為傳出絲絲寒意，是導致8月出口同比大幅不及預期的主要原因。

海外變種病毒再度肆虐令消費品需求短期回落較快，我國8月低附加值商品出口大幅回落;此外廣深疫情影響下，電子產業鏈出口也繼續偏弱。低附加值商品8月出口同比回落幅度比高附加值商品更大，玩具(當月同比-26pct至2.3%)、鞋靴(當月同比-21pct至16.4%)、服裝及衣著附件(當月同比-13.5pct至5.1%)、箱包(-17.4pct至24%)，對整體出口構成一定拖累。與此同時，8月機電產品(-8.7pct至4.5%)同比回落幅度也較大，其中近年來加速融入全球產業鏈的汽車持續貢獻增量支撐，船舶等傳統優勢制造業出口也繼續走強。但產能更集中于廣深的電子產業鏈出口增速仍在走弱，手機當月出口同比在低基數背景下明顯改善+31.7pct至21.5%，但三年平均增速-1.2pct至4.0%，自動數據處理設備及零部件亦大幅下跌。對同受疫情影響的中國香港出口亦在繼續走低。

大宗工業品進口明顯改善，扭轉了7月受此前疫情影響的暫時性走低，加工貿易相關產業鏈進口替代持續壓低整體進口增速。大宗商品進口方面，原油進口量同比小幅回升0.1pct至-9.4%，鐵礦砂三年平均增速回升0.4個百分點至0.5%，銅礦砂也大幅上行。我們在7月進出口數據分析中曾提到，當時大宗工業品進口普遍大幅回落可能是5月上海封控期間工業生產不確定性較高而導致的進口訂單暫時性減少的結果，8月大宗工業品進口普遍回升驗證了這一判斷，內需趨勢相對穩定。而與加工貿易直接相關的機電產品進口則繼續呈現出進口替代因素，汽車、自動數據處理設備、集成電路進口三年平均增速均趨回落。

全球消費需求寒意已現，我國全球競爭力仍強但下半年凈出口僅可勉力維持正增長貢獻，我們小幅下修全年出口同比增速預測至11%(下修1個百分點)。如何策動內需向好將成為未來兩年經濟政策的重中之重，當前已經進入積極財政政策而非貨幣政策的主場。考慮到財政支出、基建投資下半年的積極態勢，但同時也不可忽視地產周期走弱居民持續去杠桿對投資、消費的拖累，預計下半年實際GDP有望增長稍高于4%，明年經濟增長需在居民地產需求、消費需求兩方面至少擇一進行可持續的刺激，政府部門階段性加杠桿以優化居民收入結構、提升中等收入居民收入分配比重或已成為當務之急。初步下修9月、Q4、全年出口同比預測至8.5%、5.2%、11.0%，分別較上月預測下修3.2、0.7、1.0個百分點。

以下為正文

一、8月出口大幅低于預期的三大原因：發達經濟體加速緊縮開始抑制消費需求、短期全球能源供給壓力減輕加快海外工業生產恢復、廣深散發疫情再度擾動生產。

8月我國出口(美元計價)同比大幅下行10.9pct至7.1%，低于我們預期(14.9%)，一方面顯示美歐加速退出貨幣財政刺激已經開始令全球商品消費需求趨勢性降溫，同時近期全球能源供給緊張程度低于市場此前擔憂，油價下行，發達經濟體工業生產沖擊有所緩和;另一方面，8月國內疫情再度侵襲包括廣深在內的一些制造業重點地區，短期生產擾動再現。8月進口同比回落2個百分點至0.3%，亦低于預期(1.7%)，內需偏弱的同時國內產業鏈進口替代亦持續進行。

二、對發達經濟體出口普遍回落，全球商品需求缺口收窄，其中對貨幣緊縮更為嚴厲、能源供給壓力相對更小的美國出口回落幅度最大。

從主要出口目的地結構來看，8月對發達經濟體出口增速普遍明顯下行(美歐日英合計-12.4pct至3.7%)，其中對美國出口同比大幅下行14.7個百分點至-3.8%，為自2020年6月以來首次陷入負區間，而對歐盟(-12.1pct至11.1%)、日本(-11.3pct至-7.7%)雖也大幅回落，但與基數變化相關性更強，對英(-1.1pct至2.7%)回落幅度較小。這一出口地區結構充分顯示出在今年年初以來發達經濟體先后進入貨幣財政刺激政策的同步退出階段之后，全球商品消費需求已經開始降溫;而俄烏沖突一度引發市場對全球能源供給緊張的擔憂，但迄今俄羅斯油氣生產、出口均大幅好于此前市場預期，7月全球原油供給疫情以來首次突破1億桶/日，原油價格中樞跌回俄烏沖突前水平，也帶動發達國家工業生產恢復路徑延長，能源緊張導致的二次沖擊幅度較小，例如7月美國制造業生產指數三年平均增速回升0.4pct至1.2%，已高于疫情前水平(0.3%)，令全球商品消費需求缺口以更快的速度收窄。全球消費需求迅速從過熱轉變為傳出絲絲寒意，是導致8月出口同比大幅不及預期的主要原因。

三、海外變種病毒再度肆虐令消費品需求短期回落較快，我國8月低附加值商品出口大幅回落;此外廣深疫情影響下，電子產業鏈出口也繼續偏弱。

從出口商品結構來看，低附加值商品8月出口同比回落幅度比高附加值商品更大，玩具(當月同比-26pct至2.3%)、鞋靴(當月同比-21pct至16.4%)、服裝及衣著附件(當月同比-13.5pct至5.1%)、箱包(-17.4pct至24%)，對整體出口構成一定拖累。與此同時，8月機電產品(-8.7pct至4.5%)同比回落幅度也較大，其中近年來加速融入全球產業鏈的汽車(當月同比+1.2pct至65.3%，三年平均增速+16.4pct至63.9%)持續貢獻增量支撐，船舶(當月同比+67.2pct至36.8%，三年平均增速+9.3pct至6.8%)等傳統優勢制造業出口也繼續走強。但產能更集中于廣深的電子產業鏈出口增速仍在走弱，手機當月出口同比在低基數背景下明顯改善+31.7pct至21.5%，但三年平均增速-1.2pct至4.0%，自動數據處理設備及零部件(當月同比-9.6pct至-6.8%)、音視頻設備及其零件(當月同比-10.8pct至-2.6%)亦大幅下跌。對同受疫情影響的中國香港出口(當月同比-4.3pct至-22.5%，三年平均增速-3.2pct至-2.3%)亦在繼續走低。

四、大宗工業品進口明顯改善，扭轉了7月受此前疫情影響的暫時性走低，加工貿易相關產業鏈進口替代持續壓低整體進口增速。

8月進口同比高基數下回落2.0個百分點至0.3%，稍低于我們預期(1.7%)，三年平均增速小幅回升0.1個百分點至9.3%。大宗商品進口方面，原油進口量同比小幅回升0.1pct至-9.4%，鐵礦砂(-4.4pct至-1.3%)基數大幅走高背景下僅小幅下行，而三年平均增速則回升0.4個百分點至0.5%，銅礦砂(當月同比+19.7pct至20.4%)也大幅上行。我們在7月進出口數據分析中曾提到，當時大宗工業品進口普遍大幅回落可能是5月上海封控期間工業生產不確定性較高而導致的進口訂單暫時性減少的結果，8月大宗工業品進口普遍回升驗證了這一判斷，內需趨勢相對穩定。而與加工貿易直接相關的機電產品進口則繼續呈現出進口替代因素，汽車(-1.1pct至3.1%)、自動數據處理設備(-0.5pct至19.1%)、集成電路(-3.5pct至5.7%)進口三年平均增速均趨回落。

五、全球消費需求寒意已現，我國全球競爭力仍強但下半年凈出口僅可勉力維持正增長貢獻，我們小幅下修全年出口同比增速預測至11%(下修1個百分點)。如何策動內需向好將成為未來兩年經濟政策的重中之重，當前已經進入積極財政政策而非貨幣政策的主場。考慮到財政支出、基建投資下半年的積極態勢，但同時也不可忽視地產周期走弱居民持續去杠桿對投資、消費的拖累，預計下半年實際GDP有望增長稍高于4%，明年經濟增長需在居民地產需求、消費需求兩方面至少擇一進行可持續的刺激，政府部門階段性加杠桿以優化居民收入結構、提升中等收入居民收入分配比重或已成為當務之急。初步下修9月、Q4、全年出口同比預測至8.5%、5.2%、11.0%，分別較上月預測下修3.2、0.7、1.0個百分點，與韓、越、以及主要發達經濟體相比仍屬較高預測區間，下修全年進口同比增速預測至4.0%(較上月下修0.6個百分點)。從而預計Q3、Q4凈出口對實際GDP的拉動作用仍可在高基數下獲得+0.4、+0.1左右的貢獻，分別較上月預測下修0.2、0.1個百分點，但實屬已經表現較好的一年。相應地，我們下修8月工業生產同比增速預測至4.0%。未來我國可持續經濟增長路徑的強度將取決于財政政策重塑國內居民地產或消費需求的速度和結構。對宏觀經濟來說，當前是促進內需重要性大于外需拉動、財政政策結構優化效果好于貨幣政策總量刺激的關鍵階段。