4.35美元。

　　這是品牌折扣網站唯品會3月30日的收盤價，也是其在IPO以來的5個交易日里，創下的第五個新低。

　　北京時間3月24日，唯品會以6.5美元的發行價在美國紐交所上市，共發行1100萬股，附加15%的超額配售權，融資總額為7000多萬美元。

　　該股交易首日開盤即破發，最終報收于5.5美元，較發行價下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盤價計算，已經較發行價累計下跌33.08%。

　　去年8月，土豆網流血上市。時隔8個月后，唯品會終于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未掙脫出流血上市的宿命。

　　這大概是所有人都不愿意看到的結果。

　　流血上市“正反面”

　　2011年7月，唯品會啟動IPO流程。雖然今天依然“流血不止”，但這個結果得來也實屬不易。

　　今年2月，唯品會向美國SEC提交了IPO申請，計劃最大募集額為1.2億美元。

　　在3月22日舉行的艾瑞年度高峰論壇上，當當網CEO李國慶(微博)就公開表示，唯品會路演遇冷，在香港未獲得任何投資者下單。

　　“遇冷”之說并非無端猜測。可以佐證的是，3月24日，唯品會確定發行價為6.5美元，較之前宣布的8.5-10.5美元的定價區間下限還下調了23.5%。按照6.5美元的發行，唯品會估值約為3.17億美元，而根據原來的定價區間，其估值在4億-5億多美元之間。

　　金沙江創投合伙人就在微博上感嘆，“這刀砍得夠狠”。

　　當年李國慶曾因認為發行價過低與承銷商大摩公開罵戰，淋漓盡致地展現了創業者對估值的極度在乎。由彼及此，不難想象唯品會管理層，包括投資人在“割肉”時的內心感受。

　　不僅調低了發行價，按照承銷商的要求，唯品會的兩大VC股東紅杉資本和DCM承諾在其IPO當日分別購買價值約1000萬美元的美國存托股(1個ADS代表2個普通股)。

　　即便如此，在最后時刻，坊間仍傳出唯品會IPO計劃可能擱淺的消息。

　　在知名外資VC的副總裁張揚(化名)看來，“現在上市不是最好的方式，最好是先做一輪私募”。

　　2011年1月和4月，紅杉、DCM聯合完成了唯品會的兩輪私募投資，總投資額為6140萬美金，在IPO前，紅杉和DCM分別持股19.3%和19.2%。

　　有同行透露，早在2011年5月，唯品會曾尋求過C輪私募，但未果。其中一個關鍵原因是價格：“VC對電商的估值已經普遍降低了，而唯品會B輪的估值就約達4億美金了”，該同行稱，沒有人愿意以這種價格接盤，而降價融資對于紅杉、DCM而言也不劃算。

　　從財務信息看，千辛萬苦謀上市于唯品會而言，是沒有選擇的選擇。

　　2011年，其所有的現金及現金等價物為4495萬美元，在抵消掉1271萬美元的銀行貸款后，其現金流為3224萬美元。而2011年，唯品會平均每月的運營費用在1250萬美元左右，也即，其現有的凈現金額度僅能維持兩個半月的運營。

　　“不上市它會有很多問題，很可能死掉。”某外資投行人士認為。

　　但在這位投行人士看來，唯品會上市的過程最終是成功了，股票賣出去了，但從整個結果看，“是失敗的”。

　　首先，他認為，持續下跌的股價讓華爾街投資人蒙受損失，交易量也不高，以后要再啟動投資人對這只股票的興趣，是有困難的，這也意味著，至少短期內，再融資的功能沒有了。

　　這一點擔心被驗證。有報道稱，專注于新股投資的IPOX Schuster基金創始人約瑟夫·舒斯特(Josef Schuster)就表示，唯品會上市首日破發向參與首次公開招股的投資人亮出紅旗，機構投資人可能不應該再參與中國公司的首次公開招股，否則將會遭遇虧損。

　　其次，上述投行人士認為，唯品會硬著頭皮上市后，未來為了兌現對投資人的承諾，可能不得不做出一些非理性的決策，對公司發展不利。

　　但事情也有積極的一面。

　　唯品會的業務模式是，以在線限時特賣(閃購)的形式向消費者零售品牌服裝廠家的庫存。

　　“在大家都融資困難的情況下，唯品會上市融到資金，就能迅速做大，并可能打敗競爭對手，提高與上游的議價能力，降低邊際成本，提高盈利能力，”前述VC副總裁張揚認為，“這是一個贏者通吃的市場”。

　　所以，張揚認為，唯品會流血上市，是一個理性決策。

　　而在興業創新資本執行董事張小龍看來，對唯品會的投資機構來說，“能上市就算虧錢也收獲了流動性和公開定價基準。”

　　不過，也不全然。土豆流血上市后，由于股價和成交量低迷，VC并未因IPO獲得套現良機。

　　目前唯品會的股價和成交量表現，似乎還不及土豆。

　　張揚認為，VC一定要等到公司業績良性發展，成交量放大的時候才有可能退出。當然，如果效仿土豆、優酷合并的做法，也不失為權宜之計。

　　個案還是大趨勢?

　　唯品會財報顯示，2009-2011三年內，其總凈收入分別為280萬美元、3260萬美元和2.271億美元，每年遞增10倍和5倍。2011年，其毛利率達到19.15，但至今沒有實現盈利。

　　IPO后，唯品會總股本達4873.87萬個ADS，按6.5美元/ADS計算，唯品會上市時獲得的估值約為3.17億美元。

　　張揚利用這樣一套方法來解讀華爾街給唯品會的估值：2012年以預期銷售額5億美元算，毛利維持20%的話，毛利額為1億美金，而3.17億美元的估值約為1億美元毛利額的3倍。

　　P/E(市值/每股收益，即市盈率)是一種典型的資本估值方法。但對于尚未盈利的電商，VC在投資時常用P/S(市值/預期銷售額，即市銷率)、P/Gross Profit(市值/預期毛利額)等公式，然后考慮商業模式、市場規模、團隊等多種因素綜合得出一個估值。

　　無論是用P/E，P/S還是P/Gross Profit，在達晨創投副總監葉先友看來，對于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出結果都大同小異。

　　張揚認為，華爾街對公司的估值是綜合各種因素的結果，但用P/Gross Profit去衡量，相對而言，有一定代表性。它同樣也可以用來解讀麥考林、當當上市時，華爾街給的估值倍數。

　　以當當為例。2010年12月，當當以16美元/ADS的發行價，出售1700萬個ADS，估值約為12.7億美元。2011年，當當網營收增長59%，達36.19億元人民幣(約5.7億美金)，毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，約為5億元人民幣(約7900萬美金)。

　　照此粗算，當當IPO時獲得的P/Gross Profit倍數為16。

　　如張揚所說，從縱向上看，從麥考林、當當上市，到現在的唯品會，華爾街給中國電商的估值水平在呈下降趨勢。

　　唯品會“流血上市”：個案還是群體性征兆?

　　IDG資本合伙人楊飛認為，從去年下半年以來，整個資本市場基本呈下行趨勢，而少數中國概念股在財務、管理等方面又爆出問題，這些都對中國公司再赴美上市帶來不利影響，尤其是在沒有多少硬指標，比如財務指標，增長指標去證明自己的時候，華爾街對中概股心存顧慮，是必然的。

　　不過，楊飛強調，也不能一概而論，“雖然都是電商，華爾街對不同公司，不同模式、不同品質、不同品類的公司也會區別對待”。

　　當當和唯品會也是兩種不同的生意模式。當當上市時，對承銷商來說，這也是一只很容易承銷的股票，因為它有“中國的亞馬遜”之稱;但唯品會閃購模式的鼻祖法國Vente Privee以及美國的Gilt，如今都還未上市。

　　在香港京華山一證券集團華東與華南區首代唐浩夫看來，美國資本市場最看重的是公司的商業驅動能力，他認為，當當的估值理應比唯品會要高。

　　那么，接下來，如果有電商到美國上市，是否還可能遭遇唯品會流血上市的壞運氣?

　　高原資本董事總經理涂鴻川從華爾街獲得的消息是，“唯品會只是個案”。張永恒表示，瑞士信貸“還是有信心的”。

　　不過，逸飛投資控股掌門人陳凜認為，相比之前，現在的華爾街更在意互聯網公司的盈利了。

　　的確，清一色處于虧損境地的三家中國電商公司在美國的表現，遠遜色于新浪、百度。

　　這一說法遭到張永恒的反駁。“現在的YOUKU賺錢了嗎?土豆賺錢了嗎?新浪，多高的估值啊，為什么?肯定是微博吧，微博賺錢了嗎?零收入!”張永恒說，每一個案例都不一樣，好公司、龍頭公司、好團隊，還是有機會，如果京東、凡客上市，排隊買的人還是會很多，畢竟，“資本市場最講的是效率”。

　　關鍵還要看能否以預期的價格上市。

　　凡客、京東都曾傳出IPO的消息。但至今未竟。

　　“凡客第六輪融資時估值達到30億美元，但現在華爾街給的估值只有20億。”一位接近凡客的VC說，他在華爾街的一個朋友給的估值更低，表示，“估值10億美金我們可以看一看”。

　　張永恒說，“最好的上市時機肯定是天時地利人和”。

　　顯然，京東、凡客還未迎來“天時地利人和”的時間點。3月24日，凡客誠品(微博)投資人之一、賽富基金合伙人閻焱在深圳IT峰會上表示，“我們從沒要求凡客盡快上市。去年我聽到凡客將上市的消息還比較吃驚，對我而言，凡客十年內不上市都不要緊。”閻焱還同時披露，除去對未來投資，凡客運營利潤一直為正，“凡客將很快盈利”。

　　在興業創新資本執行董事張小龍看來，唯品會流血上市后，“順便也拉低了國內競爭對手的估值和未來融資額”。

　　聚尚網副總裁易宗元也有同感，聚尚網是一個與唯品會模式類似的閃購平臺。易宗元告訴記者，唯品會上市的估值和上市后的表現，“使得我們這種商業模式上市和融資都很難。這個影響蠻大的。”

　　“如果第一個不成功的話，其它的情況可能也會比較慘。”張永恒稱。

　　被倒逼的電商私募

　　投資唯品會這一單，對于紅杉和DCM兩家投資機構而言，“冷暖自知”。

　　2011年1月，DCM和紅杉以1美元/普通股的價格向唯品會共購買了20212500股A輪優先股，其中，DCM的份額是11025000股，紅杉為9187500股。

　　2011年4月，唯品會完成B輪融資，總額為4120萬美金，投資方仍為紅杉和DCM。以5.05美金/優先股的價格，紅杉買入5002084股，DCM買入3164583股優先股。

　　上市時，兩個VC機構的A輪優先股按1：1的轉化率，轉化成唯品會普通股;而根據他們與唯品會簽訂的反稀釋條款，紅杉和DCM的B輪優先股則按1：1.0625的比例轉化成普通股，也即1個B輪優先股等于1.0625個普通股。

　　IPO后，紅杉和DCM在唯品會的持股總量不變，分別為14502346個普通股和14387453個普通股。

　　因為1個ADS等于2個普通股，紅杉和DCM分別持有唯品會7，251，173個ADS和7，193，726.5個ADS。

　　按照目前4.35/ADS的股價算，紅杉和DCM在A、B兩輪私募時購入的股票賬面價值分別約為3154萬美元和3129萬美元。而紅杉和DCM投入的本金分別約3445萬美元和2700萬美元。

　　在IPO當日，紅杉和DCM都分別以6.5美元/ADS的發行價，認購了價值1000萬美元的股票。按目前股價算，他們的這筆投資均已虧損三成。

　　未來唯品會的股價走勢如何，誰也說不準。

　　其實，隨著二級市場估值的下跌，電商在一級市場的融資已經在隨行就市。

　　據張揚了解，現在幾乎所有沒完成的電商再融資，都遭遇投資方重新談估值，價格就比照現在的唯品會。

　　葉先友稱，達晨創投去年就接觸過一個急需融資的電商公司，雖然彼時其業績已較上一輪融資時有較大改觀，但所要的估值跟上一輪差不多。

　　今年3月21日，在清科集團舉辦的“第二屆中國互聯網投資大會暨電子商務投融資高峰論壇”上，清科集團創始人倪正東(微博)介紹說，“2009-2010年，清科創投投資了近十家電子商務公司，但近半年沒有投入一家。今年電子商務的總體估值偏低。”

　　如果簡單用數字比較的話，張揚說，電商熱潮的時候，有VC曾以“10-20倍”的估值下注，而目前已降至個位數，甚至在5倍以下。

　　聚尚網副總裁易宗元感覺情況更糟。“現在私募已經不是估值的問題了。”他說，現在看下來，資本市場已經對電商項目持觀望態度。

　　不過也不乏特立獨行的人。

　　在電商融資冬季，唯品會流血上市當口，優眾網宣布獲得全球媒體巨頭Advance集團注資，資金已經全部到賬。不久前的2月6日，優眾已宣布完成數千萬美金的B輪融資，由華威國際領投，集富亞洲、老股東光速創投，以及IDG跟投。

　　華威國際此前鮮有投過電商，一位接近華威國際的VC人士認為，現在頻頻動作的其中一個原因就是，“他們覺得價格便宜”。而入股優眾網也是Advance在中國首次涉足電子商務。(來源: 21世紀經濟報道)