【中國(guó)鞋網(wǎng)-財(cái)務(wù)管理】支付對(duì)許多公司而言，成長(zhǎng)性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購(gòu)是公司外部擴(kuò)張的主要渠道(Weston，Chung，and Hoag，1998)。兼并(merger)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，且法律上僅有一個(gè)公司作為法律主體：收購(gòu)(acquisition)是指對(duì)企業(yè)控制權(quán)的購(gòu)買(mǎi)(Van Homeand Wachowicz，1998)。鑒于兼并和收購(gòu)在實(shí)質(zhì)上的相似性(均強(qiáng)調(diào)事實(shí)上的控制權(quán))，往往將兩者合稱為“并購(gòu)”(M&As)。盡管在實(shí)施反托拉斯(anti-trust)管制的國(guó)家中，并購(gòu)交易受到了一定程度的限制，如，韓國(guó)管制者(watchdog)對(duì)財(cái)閥(conglomerate)的投資限制。

　　但是，為了追求協(xié)同效應(yīng)(synerg yeffect)的企業(yè)家們一直在進(jìn)行不同形式的并購(gòu)交易活動(dòng)。如近期的HP和Compaq的換股合并動(dòng)議，對(duì)SunTV的控股收購(gòu)。

　　在企業(yè)并購(gòu)中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)方式。這些不同的并購(gòu)財(cái)務(wù)方式都會(huì)對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)不同的影響，直至影響企業(yè)的價(jià)值。本研究就在于運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇。

　　一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的主要選擇當(dāng)收購(gòu)企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)(target)的并購(gòu)戰(zhàn)時(shí)，它首先要面對(duì)兩個(gè)基本問(wèn)題：一是支付問(wèn)題;二是融資問(wèn)題。支付問(wèn)題是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán);融資問(wèn)題是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購(gòu)所需的資源。

　　(一)支付方式并購(gòu)支付中主要考慮的是獲取并購(gòu)標(biāo)的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)。現(xiàn)金支付方式需要收購(gòu)企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購(gòu)行為，這會(huì)給收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。

　　2.證券支付方式證券支付方式是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新證券(股票或債券)以換取目標(biāo)企業(yè)(資產(chǎn)或股票)的并購(gòu)過(guò)程。具體有以下兩種形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股以購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票;其中較為普遍的是股票交換(stock exchange)這種形式。股票交換是指收購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。(2)債券支付方式。在債券支付方式下，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票;此類用于并購(gòu)支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃?jí)。

　　3.杠桿收購(gòu)(1everaged buyout，LBO)杠桿收購(gòu)是指少數(shù)投資者通過(guò)負(fù)債收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購(gòu)與前面所提及的債券支付方式相比，有一個(gè)顯著的區(qū)別就是杠桿收購(gòu)以高負(fù)債率而著稱。杠桿收購(gòu)的一個(gè)特例是管理層收購(gòu)(management buyout，MBO)：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購(gòu)本公司股票。

　　(二)融資方式融資方式所涉及的是籌集并購(gòu)資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資(internal financing)和外部融資(extemal financing)兩大渠道。

　　1.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購(gòu)企業(yè)利用留存盈余(retained earnings)進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。

　　2.外部融資外部融資是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)外部渠道籌集資金進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資包括債務(wù)融資(debt financing)和權(quán)益融資(equity financing)。

　　(1)債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債(issue debt)來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式。(2)權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行權(quán)益性(issue equity)證券(如股票)籌集用于并購(gòu)支付的資金，這種融資對(duì)應(yīng)于股票支付方式或交換方式。

　　二、并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇——資本結(jié)構(gòu)理論的分析通過(guò)上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)支付方式和融資方式問(wèn)題最終都可歸結(jié)為收購(gòu)企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購(gòu)的問(wèn)題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購(gòu)財(cái)務(wù)方式。本文運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購(gòu)財(cái)務(wù)方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其最優(yōu)選擇。

　　(一)MM定理及其擴(kuò)展Modigliani and Miller(1958)提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論(irrelevance of capital structure)或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。MM定理對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)方式的意義在于：并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。

　　Miller(1977)擴(kuò)展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本(tax shield and bankrupt cost)的權(quán)衡(trade-off)理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值;反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購(gòu)交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購(gòu)方式。

　　(二)代理成本(agency cost)

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開(kāi)拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更為早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)將企業(yè)作為一個(gè)契約結(jié)點(diǎn)(contractual nexus)，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突;二是股東和債權(quán)人之間的沖突。

　　1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)(residual claim)，經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無(wú)效率會(huì)隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen&Meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額(假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資為常量)，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價(jià)值損失。

　　Jensen(1986a)在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì)要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流(free cash flow)，從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen(1986b)進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會(huì)激勵(lì)管理當(dāng)局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會(huì)約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)行為;并激勵(lì)管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算(財(cái)務(wù)狀況不佳)而招致的代理權(quán)喪失。

　　從股東——經(jīng)理代理成本理論來(lái)看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。

　　2.股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì)激勵(lì)股東做出次優(yōu)的(suboptimal)投資決策。

　　由于只承擔(dān)有限責(zé)任(limited liability)，股東會(huì)將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人;結(jié)果，股東會(huì)得益于冒險(xiǎn)行為(going for broke)：如：投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目(即使它們是價(jià)值減少的)。Black-Scholes(1973)運(yùn)用期權(quán)(option)工具分析公司債務(wù)時(shí)認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會(huì)激勵(lì)股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)(asset substitution effect)。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到(see through)股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求一個(gè)更高的溢價(jià)(或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本);從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。